« Progressivement, puis soudainement » : le resserrement monétaire commence à agir
Des accidents ont déjà perturbé les marchés, mais y en aura-t-il d'autres ? Quand la Réserve Fédérale décidera-t-elle d’assouplir sa politique ? Ariel Bezalel et Harry Richards donnent leur point de vue.
Le drame des mandats LDI au Royaume-Uni à l’automne dernier n’était, comme nous le pensions, que le premier de ces évènements. Un autre a suivi en mars de cette année, lorsque la faiblesse des banques régionales américaines a été mise à nu tandis que la chute du Crédit Suisse (qui partait déjà d’une position faible) a fourni des preuves flagrantes de nouveaux signes de tension dans le système.
Les erreurs potentielles de contrôle et les lacunes de la réglementation peuvent également être un facteur à prendre en compte. La crise financière mondiale de 2008 était en fait une crise du « crédit », et l’intervention réglementaire s’est donc principalement concentrée sur les outils permettant d’éviter qu’elle ne se reproduise, en ignorant largement le risque de taux (du moins aux États-Unis). Les événements récents nous rappellent également que les changements de politique monétaire peuvent être lents à se manifester, mais qu’une fois qu’ils se produisent, les effets peuvent être très forts, un peu comme Hemingway décrivait la manière dont les gens font faillite (« De deux façons : progressivement puis soudainement »).
Pour l’instant, cependant, la principale conséquence possible des événements récents nous semble être un resserrement supplémentaire des normes de prêt. Celles-ci se sont déjà aggravées au cours des derniers mois en Europe et surtout aux États-Unis, où l’on a assisté à une fuite importante des dépôts des banques régionales. Les taux plus élevés offerts par les alternatives au marché monétaire et l’absence (jusqu’à présent) d’une garantie totale sur les dépôts supérieurs à 250 000 dollars sont les principaux facteurs à l’origine de cette tendance. Une plus grande incertitude sur les dépôts pourrait avoir un impact supplémentaire sur la volonté de prêter des banques régionales.
Si les banques régionales / petites (la Fed définit une « petite » banque comme étant en dessous des 25 premières en termes d’actifs) sont évidemment structurellement moins importantes, elles représentent collectivement une part conséquente des prêts américains, en particulier aux petites entreprises, qui sont un moteur clé de la croissance. L’immobilier commercial est un domaine d’intérêt particulier pour ces créanciers, l’encours des prêts réalisés par les petites banques représentant environ 2,5 fois l’encours équivalent des grandes banques. Ceci dans un contexte où les taux de vacances des bureaux américains atteignent un pic historique.
Le résultat d’une croissance et d’une inflation plus faibles aux États-Unis justifierait moins la poursuite du resserrement de la politique monétaire par la Fed. Nous pensons donc que le moment pourrait bientôt être venu pour la Fed de marquer une pause.
Dans le cadre de notre stratégie obligataire, et compte tenu du fait que les taux peuvent encore baisser sensiblement dans les 12 à 18 mois à venir, les obligations gouvernementales semblent à nouveau constituer une couverture efficace contre la volatilité du crédit. En dépit d’une récente réévaluation des prix, nous trouvons encore de la valeur dans les courbes de taux des marchés développés (en particulier les États-Unis, l’Australie et la Nouvelle-Zélande) et de certains marchés émergents (la Corée du Sud et le Brésil).
Nous maintenons une allocation aux marchés du crédit, avec une certaine préférence pour les secteurs défensifs à faible duration et le papier sécurisé. Cependant, ces dernières semaines nous ont amenés à réduire progressivement notre exposition globale au crédit. De nouveaux signes de faiblesse macroéconomique pourraient nous amener à adopter une position plus conservatrice à l’égard des entreprises.
Jupiter Dynamic Bond Fund
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