Se préparer au krach : opportunités dans le crédit High Yield
Adam Darling (responsable des investissements, obligataire) estime que l'année difficile qu'a connue le High Yield pourrait être encore plus difficile, mais que la meilleure opportunité d'achat depuis des décennies pourrait être proche.
Les derniers mois ont été brutaux pour les actifs à risque. L’environnement de resserrement des politiques monétaires et budgétaires a entraîné une hausse des spreads de crédit et des rendements, ainsi qu’une dispersion accrue entre les secteurs cycliques et non cycliques. L’invasion de l’Ukraine par la Russie a accentué les craintes des investisseurs et les pressions inflationnistes à court terme, notamment sur les matières premières.
Les indicateurs économiques avancés indiquent que la récession n’est pas loin, car les effets liés au Covid persistent, la guerre catalyse l’inflation et l’effet de levier des mesures de relance s’estompe. La confiance des consommateurs dans les marchés développés, un moteur important de l’économie mondiale, est à son plus bas niveau depuis des décennies, tandis que les taux hypothécaires et l’accessibilité au logement aux États-Unis sont revenus aux niveaux observés juste avant la crise financière mondiale.
Si loin, si déprimant ? Peut-être pas. Les investisseurs en titres High Yield ont la réputation d’avoir une vision à moitié vide des marchés, étant donné que l’équilibre optimal risque/rendement de la classe d’actifs nécessite une protection contre les pertes de crédit permanentes. Mais au vu des rendements actuels, nous sommes plutôt optimistes quant au potentiel de rendement à moyen et long terme du crédit mondial High Yield.
Il ne fait aucun doute que l’économie mondiale ralentit et que, même si l’on considère l’inflation comme transitoire, il semble inévitable que les nouvelles économiques s’aggravent avant de s’améliorer. Un ralentissement de l’économie combiné à des banques centrales bellicistes constitue un puissant vent contraire pour les actifs à risque, y compris les obligations High Yield. Toutefois, la question que nous devons toujours nous poser en tant qu’investisseurs est la suivante : dans quelle mesure les rendements disponibles reflètent-ils déjà (et donc compensent-ils) ces attentes ?
As of 30.06.22. Source: Bloomberg. Global HY is ICE BoFA Global High Yield Constrained Index.
As of 30.06.22. Source: Bloomberg. Global HY is ICE BoFA Global High Yield Constrained Index.
Distribution of historical Global HY 12m returns with starting YTM between 8% and 9%
As of 30.06.22. Source: Bloomberg. Global HY is ICE BoFA Global High Yield Constrained Index. Since 31.12.1997.
Néanmoins, ce n’est pas un environnement propice à la complaisance. Lors de fortes récessions, les spreads de crédit peuvent augmenter de manière significative pendant un certain temps : le spread moyen historique pendant les récessions depuis la fin des années 1990 était bien plus élevé, à 1065bps. Ainsi, bien que le crédit mondial High Yield se situe actuellement à un niveau qui, historiquement, a représenté un point d’entrée solide pour les rendements à moyen terme, nous nous trouvons dans un environnement de risque à court terme plus volatil et plus dangereux. Les modèles économiques des entreprises seront mis à mal par des conditions de marché plus difficiles, et la liquidité pour les émetteurs d’obligations sera moins disponible et plus coûteuse. Cet environnement exige une recherche de crédit rigoureuse et orientée vers les fondamentaux, combinée à un cadre macroéconomique solide qui reflète les tendances économiques sous-jacentes. Si un investisseur peut être actif dans ses allocations, et s’il fait partie d’une équipe disposant des ressources et de l’expérience du marché nécessaires pour identifier les risques pertinents, alors nous pensons qu’il devrait y avoir beaucoup de possibilités de surperformance.
Ce point concernant la recherche détaillée sur le crédit est important, non seulement en ce qui concerne les émetteurs individuels, mais aussi au niveau des émissions obligataires individuelles. Le crédit High Yield est parfois comparé à l’investissement en actions, mais l’une des différences entre les deux réside dans le fait que l’investissement en actions est, à première vue, beaucoup plus simple : une société n’a généralement qu’un très petit nombre de classes d’actions différentes, et les différences entre elles (concernant la politique de dividendes ou les droits de vote, par exemple) sont facilement visibles.
Toutefois, dans le domaine du crédit High Yield, le profil d’échéance, le coupon, la séniorité et les clauses restrictives d’émissions spécifiques peuvent varier de manière subtile mais significative, même parmi les obligations d’un même émetteur. Il s’agit d’une dynamique qui, selon nous, mérite une analyse approfondie de la part d’une équipe de crédit importante et expérimentée, ainsi qu’une approche active et à forte conviction de la construction du portefeuille. Dans les marchés haussiers, la plupart des nuances entre les différents secteurs, émetteurs et obligations sont souvent perdues. Dans les marchés baissiers, les détails sont essentiels.
Malgré tout ce que disent les médias et les commentateurs du marché sur les difficultés économiques et la récession, cette perspective ne se reflète pas dans la position des investisseurs dans leur ensemble. Les investisseurs ont encore tendance à être très longs sur les actions, par exemple, et d’autres indicateurs largement suivis comme l’indice VIX restent relativement calmes. Il est intéressant de noter que le crédit a connu certaines des réévaluations les plus spectaculaires dans un contexte de craintes liées à l’inflation et aux taux d’intérêt, avec des sorties importantes par rapport aux actions. Dans l’ensemble, les marchés n’ont peut-être pas encore atteint le pic de la peur dans toutes les classes d’actifs, et il faut donc s’attendre à une nouvelle détérioration importante du sentiment à l’égard des actifs à risque jusqu’à ce que les dommages causés soient suffisants pour que les attentes en matière d’inflation et de taux d’intérêt diminuent, ce qui amènerait les banques centrales à modérer leur politique belliciste.
Pour nous, remettre les pieds dans l’eau avec prudence semble être la bonne chose à faire, car les spreads et les rendements ont beaucoup bougé et, dans de nombreux domaines, ils semblent attrayants sur la base d’un cycle complet, mais nous ne voulons certainement pas avoir un positionnement trop agressif ou un investissement trop cyclique. Cela se reflète dans les secteurs que nous identifions actuellement comme offrant de la valeur. La consommation discrétionnaire nous semble être le principal secteur à éviter : il commence déjà à se fissurer un peu, mais pourrait vraiment imploser. D’un autre côté, nous avons une forte préférence pour les secteurs plus défensifs tels que les services publics, les télécoms et l’emballage. Nous souhaitons également conserver des niveaux élevés d’obligations d’État et de liquidités pour nous protéger contre une nouvelle baisse du risque.
L’énergie est un sujet intéressant. Il est évident que c’est un domaine qui a été un investissement rentable récemment, mais sur une base prospective, nous pensons que le tableau est plus nuancé. Pour l’instant, l’accent est mis sur l’offre du marché de l’énergie, avec tout ce qui se passe en Ukraine, mais en cas de récession, on pourrait assister à une chute brutale de la demande. Nous pensons que les investisseurs devraient commencer à se demander si une surpondération de l’énergie est judicieuse ou non, compte tenu de la situation actuelle.
Comme toujours, l’avenir est incertain, mais nous pensons qu’au cours de l’année prochaine environ, le crédit High Yield mondial peut offrir de bons rendements ajustés du risque. Toutefois, il reste à voir si le chemin sera semé d’embuche. L’histoire a montré que lorsque les spreads des obligations High Yield se déplacent, ils peuvent le faire de manière très brutale (comme le montre le graphique ci-dessus), et nous souhaitons donc bonne chance à tout investisseur qui chercherait à profiter parfaitement de ce mouvement. L’approche la plus prudente pourrait être d’avoir une allocation stratégique au High Yield à travers les cycles, en utilisant une analyse détaillée sur des crédits spécifiques pour éviter les perdants et obtenir des rendements attractifs sur le long terme.
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