En mars, la Banque du Japon a finalement relevé ses taux d’intérêt, un événement rarissime auquel la presse financière a consacré des pages au lieu des quelques lignes habituelles. Les lecteurs du Financial Times, mais aussi de The Mirror et de The Mail, l’ont lu dans le journal. 1 Les commentateurs ont rivalisé de superlatifs ; Jesper Koll, spécialiste de longue date du Japon, a annoncé la « fin du socialisme financier ».2

L’intérêt de l’évènement n’avait rien à voir avec l’ampleur du mouvement de taux, entre dix et vingt points de base, mais reflétait la rareté de l’événement, la première hausse de la BoJ en dix-sept ans, et ce qu’il représentait, le Japon devenant le dernier pays au monde à abandonner les taux négatifs. Il s’agissait néanmoins d’une grande nouvelle, du moins au regard des normes de la politique monétaire japonaise. Pourquoi, alors, les marchés actions, obligataires et de devises l’ont-ils largement ignorée ? Ont-ils raison de le faire et, si ce n’est pas le cas, quelles pourraient être les conséquences pour les investisseurs?
Séparer le contexte de la cause
L’une des raisons pour lesquelles le changement de position a suscité si peu de réactions immédiates de la part des marchés est qu’il avait été bien anticipé. Pendant des semaines, la presse financière a publié des articles sur le calendrier, en demandant quand, sans émettre le moindre doute de l’abandon par la BoJ de sa politique de taux d’intérêt négatifs (NIRP). 3 D’autre part, les taux à long terme, qui constituent un meilleur indicateur des conditions monétaires, étaient de toute façon en hausse depuis un certain temps.

Le contexte de ce changement de politique monétaire, et de ceux qui l’ont précédé, est bien sûr l’inflation. Le pic inflationniste du Japon a peut-être été plus bas et plus tardif que celui des autres économies développées, mais les prix augmentent chaque année depuis 2021 ou 2022, ce qui est remarquable dans un pays si souvent associé à la stagnation des prix. L’inflation est peut-être en train de se stabiliser, mais elle s’étend également à des segments présumés plus sensibles, tels que les services, tandis que les salaires augmentent également. 4

Notons toutefois que nous disons que l’inflation est le contexte et non la cause de ce changement des conditions monétaires. Il ne s’agit pas d’une simple question de sémantique. La cause serait la motivation première du changement de politique, le contexte étant la situation économique qui permet ce changement.  Pour la plupart des banques centrales, l’inflation est la cause d’un resserrement monétaire, elles luttent contre l’inflation. La Banque du Japon est différente : elle veut utiliser cette période d’inflation pour normaliser sa politique, et non pour la tuer.
Le « cycle vertueux »
Si notre choix de mots est important, celui de la BoJ est crucial et révélateur. Dans le premier paragraphe de son communiqué de presse de mars, elle déclare :

« …le conseil d’administration de la Banque du Japon a évalué le cycle vertueux entre les salaires et les prix, et a estimé que l’objectif de stabilité des prix de 2% serait atteint de manière durable et stable… »5

Le cycle vertueux. D’autres banquiers centraux parlent de la spirale prix-salaires, généralement sur un ton grave, lorsqu’ils expliquent pourquoi les prêts immobiliers sont de plus en plus chers. Seule la Banque du Japon qualifie de vertueuse la relation d’auto-renforcement entre les prix et les salaires. S’agit-il d’une distinction sans différence ?  Nous ne le pensons pas. Si la BoJ n’ajuste pas sa politique dans le but de réduire l’inflation, mais plutôt de normaliser sa politique autant qu’elle le peut avant que l’inflation ne tombe en dessous de l’objectif, alors le cycle de resserrement sera probablement court et superficiel.

Cela ne veut pas dire que la BoJ n’a plus rien à proposer, bien entendu. Dans son discours du mois dernier, Naoki Tamura, membre du conseil d’administration, a qualifié le Japon « d’état sans taux d’intérêt significatifs » et a expliqué pourquoi c’était une mauvaise chose.6 M. Tamura a décrit sa vision de la normalisation de la politique monétaire en ces termes :

« À mon avis, le but ultime est, avec l’objectif de stabilité des prix de 2%, de ramener les taux d’intérêt à un niveau où ils peuvent remplir leurs fonctions, c’est-à-dire où une hausse ou une baisse des taux d’intérêt peut agir pour ajuster la demande et affecter les prix, et en même temps de récupérer la fonction de taux de rendement et d’effet signal ».

Compte tenu de tous ces éléments, il nous semble que, loin de marquer le début d’un nouveau régime monétaire, la récente hausse des taux japonais est plus probablement un marqueur du début de la fin de cette transition. Si tel est le cas, intéressons-nous à ce que cela pourrait signifier pour les marchés.
Bonne ou mauvaise nouvelle pour les actions?
C’est simple : des taux plus élevés sont mauvais pour les actions, n’est-ce pas ? Eh bien, pas tout à fait, car si c’était vrai, une baisse des taux serait toujours et partout une bonne nouvelle pour les actions, ce qui n’est manifestement pas le cas. La dernière fois que la Banque du Japon a franchi la limite nulle avec son taux directeur, lorsqu’elle l’a ramené à un niveau négatif au début de 2016, l’indice Topix a chuté de 20% au cours du semestre suivant. La situation économique du Japon était si grave qu’une politique aussi novatrice s’imposait, c’est du moins le raisonnement qui a été tenu à l’époque. Nous pensons que le raisonnement peut fonctionner dans l’autre sens cette fois-ci, une hausse du taux directeur est un vote de confiance, et donc une bonne nouvelle pour le marché des actions.

Plus que l’impact sur le niveau global du marché, c’est l’effet au niveau du style et du secteur qui nous intéresse. Là encore, l’histoire nous sert de guide. Revenons mi 2006, la dernière fois que la Banque du Japon a procédé à une « première hausse ». 7   On aurait pu s’attendre à ce que cette mesure présage une période de surperformance pour les banques, pour lesquelles des taux d’intérêt plus élevés sont une aubaine pour les bénéfices, et de sous-performance pour les sociétés immobilières, qui auraient dû subir des coûts de financement plus élevés. En réalité, c’est l’inverse qui s’est produit.

Enfin, nous devons examiner les implications pour les marchés des devises. Nous sommes, au mieux, des commentateurs hésitants lorsqu’il s’agit du yen, mais le sujet est si important que nous devons l’aborder. Au cours des dernières années au moins, les différentiels de taux d’intérêt réels ont bien expliqué l’évolution du yen par rapport au dollar américain. La Fed, qui lutte contre l’inflation, a détourné les capitaux du yen, avec l’assentiment de la BoJ, qui s’est montrée acommodante.

Dans le cas d’une résurgence du yen, les investisseurs en actions devraient s’attendre à ce que les entreprises qui gagnent de l’argent à l’étranger, les récents gagnants, y compris les constructeurs automobiles et leurs fournisseurs, perdent de leur popularité.  Les entreprises nationales, telles que les sociétés de télécommunications et autres sociétés de services, pourraient être les bénéficiaires relatifs. Cette éventualité nous réjouirait, étant donné qu’environ deux tiers des revenus du fonds sont générés à l’intérieur du pays.
De la NIRP à la… PIRP ?

Dans l’ensemble, nous pensons donc que la récente décision de la Banque du Japon de faire passer son taux directeur du NIRP au PIRP[1] pourrait être significative, mais pas de la manière que l’on pourrait soupçonner au premier abord. Il nous semble qu’il s’agit plutôt de la fin que du début de la liste des tâches à accomplir par la BoJ pour la normalisation monétaire. La normalisation elle-même pourrait être une aubaine pour le marché actions, le contraire était certainement vrai lorsque le NIRP a été adopté pour la première fois. Si la destination monétaire se trouve maintenant de ce côté-ci de l’horizon, il n’y a guère de raison de penser qu’elle est loin d’être entièrement intégrée dans les prix. Dans ce cas, l’histoire d’amour du marché avec le style value, et en particulier avec les secteurs les plus sensibles aux taux d’intérêt comme les banques, pourrait toucher à sa fin. La faiblesse du yen a été le fléau des investisseurs non couverts au cours des dernières années, et ici, cela dépendra au moins autant de ce qui se passe aux États-Unis et ailleurs que de ce qui se passe au Japon. Toutefois, les récents mouvements ont poussé le yen à des niveaux, qui ne semblent pas correspondre à la réalité, un retour en arrière pourrait détourner l’attention des exportateurs les plus appréciés et la diriger vers les revenus nationaux. Rien de tout cela ne nous déplairait.

1 La Banque du Japon met fin à sa politique de taux d’intérêt négatifs et opte pour la première hausse en 17 ans – The Mirror Online Le Japon augmente son taux d’emprunt de référence pour la première fois en 17 ans | This is Money
2 La hausse des taux de la Banque du Japon signale la fin du socialisme financier – OMFIF
3 La BOJ met fin aux taux négatifs, marquant ainsi sa première hausse en 17 ans – Nikkei Asia
4 ko240403a1.pdf (boj.or.jp)
5 k240319a.pdf (boj.or.jp)
6 ko240403a1.pdf (boj.or.jp)
7 La BoJ a procédé à une nouvelle hausse en 2007.  NB : après la première hausse de la BoJ, l’indice Topix a augmenté pendant plusieurs mois, à l’image de l’expérience de 2016 mentionnée ci-dessus.
8 La normalité des taux d’intérêt positifs est telle que cette condition ne semble pas avoir son propre acronyme accepté

« The value of active minds » – la pensée indépendante :

L’une des principales caractéristiques de l’approche de Jupiter en matière d’investissement est que nous évitons d’adopter un point de vue interne, préférant permettre à nos gestionnaires de fonds spécialisés de formuler leurs propres opinions sur leur catégorie d’actifs. Par conséquent, il convient de noter que toutes les opinions exprimées – y compris sur les questions liées aux considérations environnementales, sociales et de gouvernance – sont celles de l’auteur ou des auteurs et peuvent différer des opinions exprimées par d’autres professionnels de l’investissement de Jupiter.

Information importante :

Cette communication est destinée aux professionnels de l’investissement* et n’est pas destinée à l’usage ou au bénéfice d’autres personnes, y compris les investisseurs individuels. Cette communication est uniquement destinée à des fins d’information et ne constitue pas un conseil en investissement. Les mouvements du marché et des taux de change peuvent entraîner une baisse ou une hausse de la valeur d’un investissement, et vous pouvez récupérer moins que ce que vous avez investi à l’origine.

Les opinions exprimées sont celles de l’auteur ou des auteurs au moment de la rédaction, ne sont pas nécessairement celles de Jupiter dans son ensemble et peuvent être sujettes à des changements. Ceci est particulièrement vrai pendant les périodes où les circonstances du marché évoluent rapidement. Tous les efforts sont faits pour assurer l’exactitude des informations fournies, mais aucune assurance ou garantie n’est donnée.

Publié au Royaume-Uni par Jupiter Asset Management Limited, dont l’adresse est la suivante : The Zig Zag Building, 70 Victoria Street, London, SW1E 6SQ : The Zig Zag Building, 70 Victoria Street, London, SW1E 6SQ est autorisé et réglementé par la Financial Conduct Authority. Emis dans l’UE par Jupiter Asset Management International S.A. (JAMI), dont le siège social est situé au 5, rue Heienhaff, à Londres : 5, Rue Heienhaff, Senningerberg L-1736, Luxembourg, qui est autorisée et réglementée par la Commission de surveillance du secteur financier. Publié à Hong Kong par Jupiter Asset Management (Hong Kong) Limited (JAM HK) et n’a pas été examiné par la Securities and Futures Commission.

Aucune partie de cette communication ne peut être reproduite de quelque manière que ce soit sans l’autorisation préalable du JAM, de l’IMAO ou du JAM HK.

*A Hong Kong, les professionnels de l’investissement font référence aux investisseurs professionnels tels que définis dans l’Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme (Cap. 571 des lois de Hong Kong) et à Singapour, aux investisseurs institutionnels tels que définis dans la section 304 de la Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme, chapitre 289 de Singapour.