Dopo un 2022 molto impegnativo, la prima metà del 2023 è stata più accomodante per gli investitori del debito dei mercati emergenti. L’aggiustamento dello scorso anno è stato doloroso, ma l’asset class ha fornito un carry molto più elevato come punto di partenza per il 2023 e gli investitori si sono lasciati alle spalle un po’ di volatilità.

La selettività sarà fondamentale per continuare a cogliere questi carry positivi sia nel debito sovrano che in quello corporate. In questo senso, riteniamo che i prossimi sei-dodici mesi possano offrire un contesto positivo per chi seleziona credito, ma il viaggio potrebbe non essere semplice.
Stati Uniti: crescita e inflazione più basse significano calo dei rendimenti dei Treasury
In effetti, il 2022 è stato l’anno dell’inflazione, il che significa che gli investitori obbligazionari hanno dovuto fare dei difficili aggiustamenti. Mentre le banche centrali cercavano freneticamente di placare un’inflazione che si è rivelata molto più radicata di quanto si pensasse, gli investitori in titoli di Stato hanno dovuto fare i conti con un brusco cambiamento della realtà.

Pur concentrandoci sull’EM, in quanto investitori in debito denominato in dollari, teniamo sempre d’occhio la potenziale traiettoria degli sviluppi macroeconomici statunitensi. Siamo cautamente ottimisti sul quadro dell’inflazione negli Stati Uniti, ma questo probabilmente avverrà al costo di un rallentamento dell’economia americana.

Riteniamo che d’ora in poi la Federal Reserve (Fed) dovrebbe probabilmente adottare un approccio completamente dipendente dai dati. Poichè i ritardi nella politica monetaria si accumulano in modo naturale, vediamo poche possibilità di un livello molto più alto del tasso terminale. Ciò significa che i rendimenti dei Treasury statunitensi dovrebbero iniziare a diminuire da qui, o almeno rimanere più stabili rispetto a quanto visto negli ultimi 12/18 mesi.

La conseguenza principale per noi è quella di mantenere in generale un sovrappeso sull’esposizione ai tassi d’interesse.
Cina: altri stimoli in arrivo, ma saranno sufficienti?
È giusto dire che la ripresa della Cina dopo il Covid non è stata all’altezza delle aspettative degli investitori. Finora abbiamo assistito a una ripresa trainata soprattutto dai servizi, mentre il settore manifatturiero è rimasto indietro. Gli ultimi dati sugli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) mostrano una contrazione del settore manifatturiero. L’indice dei prezzi al consumo (IPC) è sull’orlo della deflazione, mentre l’indice dei prezzi alla produzione (IPP) è già in territorio propriamente deflazionistico. Questa potrebbe essere una notizia positiva per coloro che sono alla ricerca di una disinflazione globale, ma dipinge un quadro negativo per la domanda in Cina.

Naturalmente, la reazione è stata di ulteriore sostegno sia in termini di politica monetaria che di prosecuzione di misure di sostegno mirate per il settore immobiliare. È emersa anche una posizione un po’ meno aggressiva nei confronti delle grandi aziende private del settore tecnologico. In poche parole, abbiamo assistito a un passaggio dall’idealismo al pragmatismo.

Pensiamo che ci saranno più stimoli e più sostegno al settore immobiliare e all’economia in generale. Questo ci posiziona nel campo intermedio per quanto riguarda il nostro grado di convinzione sulla crescita cinese. Riteniamo che l’obiettivo di crescita del 5% sia raggiungibile, ma non ci aspettiamo grandi sorprese al rialzo.

Per quanto riguarda il settore immobiliare, riteniamo che i problemi della domanda siano più strutturali che ciclici. È difficile immaginare quale tipo di sostegno pubblico possa risolvere completamente gli squilibri.
Mercati emergenti ex Cina: benvenuta disinflazione
Uno degli esiti più sorprendenti del ciclo Covid è stato un evento insolito in cui l’inflazione nei mercati sviluppati ha superato l’inflazione nei paesi emergenti (a livello aggregato).

Un fattore chiave che ha aiutato i mercati emergenti a evitare una brusca accelerazione dell’inflazione è la credibilità dimostrata dalle banche centrali. I cicli di rialzo dei tassi nei paesi emergenti sono iniziati molto prima di quanto si è visto nei mercati sviluppati. Mentre le economie sviluppate hanno dovuto fare i conti con l’aumento dell’inflazione nel settore dei servizi, nei Paesi emergenti questa componente è minore nel paniere dei prezzi al consumo. L’asset class ha inoltre beneficiato maggiormente della disinflazione dei prezzi delle materie prime.

Il risultato è che oggi le banche centrali dei paesi emergenti possono contare su un significativo cuscinetto di tassi reali positivi. Questo potrebbe contribuire ad allentare la politica monetaria e a sostenere le economie in futuro, ma non ci aspettiamo un massiccio ciclo di tagli dei tassi da qui in poi. Riteniamo che le banche centrali dei mercati emergenti seguiranno per lo più la Fed, poiché il prezzo di un allentamento anticipato potrebbe essere un eccessivo deprezzamento della valuta.

View di mercato

Società dei mercati emergenti: fondamentali positivi

I fondamentali delle società dei mercati emergenti rimangono positivi. Rispetto ai dati storici e ai mercati sviluppati, la leva finanziaria netta è relativamente bassa, il che rappresenta un vantaggio significativo per l’asset class.

In prospettiva, prevediamo un potenziale aumento della dispersione. Un fattore chiave che ha favorito molte società nel 2023 è stato lo stock gestibile del rifinanziamento. Tuttavia, nei prossimi anni, lo stock delle scadenze dovrebbe diventare più impegnativo. Percepiamo un certo livello di rischio di rifinanziamento dovuto all’aumento del costo del debito che molti emittenti dovranno affrontare dopo il recente ciclo di inasprimento. Oltre alle obbligazioni, il rinnovo dei prestiti rappresenta un ulteriore rischio di rifinanziamento, in particolare per alcune situazioni uniche che potrebbero avere un impatto sul mercato su scala più ampia.

Pur continuando a individuare opportunità interessanti all’interno dell’asset class, il nostro approccio alla valutazione delle aziende si è evoluto. Se prima cercavamo strategie di crescita in grado di superare il debito, ora diamo la priorità a quelle resilienti, in grado di affrontare il ciclo di rifinanziamento senza difficoltà o che hanno già adottato misure proattive. D’altra parte, la ragione del rischio di rifinanziamento può essere attribuita alla relativa debolezza delle nuove emissioni nette, che sono rimaste negative per tutto il 2023. Questa bassa emissione netta continua a essere un fattore tecnico positivo. Dal punto di vista delle valutazioni, nonostante una certa volatilità, attualmente non siamo lontani dal punto di partenza dell’anno.

La maggior parte della performance positiva è stata determinata dal naturale carry delle posizioni, sottolineando la validità della storia del rendimento evidenziata all’inizio dell’anno. Riteniamo che l’attuale contesto offra il potenziale per rendimenti interessanti, a condizione di evitare con cautela i nomi più deboli della lista di rifinanziamento. Questo è un momento in cui l’alpha e la selezione del credito possono essere particolarmente vantaggiosi.

EM sovrano
Il debito sovrano dei mercati emergenti (in valuta forte e locale) ha avuto un andamento positivo dall’inizio dell’anno. Molte storie idiosincratiche positive (e spesso inaspettate) hanno iniziato a manifestarsi, stimolando una forte ripresa delle valutazioni di alcuni nomi più complicati.

Ucraina, Turchia, Nigeria, Egitto, Pakistan, Ghana e Zambia hanno registrato sviluppi positivi. Riteniamo che i Paesi “ad alto rendimento” offrano ancora opportunità interessanti al momento.

Per quanto riguarda invece i Paesi “ad alto rating” o comunque più grandi, riteniamo che il mercato locale possa offrire alcune opportunità interessanti, dato l’elevato cuscinetto di rendimento reale (sull’inflazione attesa) di cui godono molti Paesi come Brasile, Indonesia o Ungheria.

View regionale

Europa

Sebbene l’Europa rappresenti una componente relativamente piccola del nostro universo, ultimamente la regione ha riservato sorprese positive.

L’Ucraina è stata la storia più positiva di quest’anno. Il sostegno internazionale e le solide possibilità di un piano di ricostruzione finanziato a livello internazionale sono parte di questa storia. Poiché le imprese e i segmenti dell’economia continuano a funzionare anche in un contesto estremamente complesso, gli investitori sono disposti ad acquistare il debito del Paese.

Più a est, paesi come l’Azerbaigian, il Kazakistan o l’Uzbekistan offrono opportunità interessanti soprattutto nel settore energetico, ma si possono trovare interessanti opportunità idiosincratiche anche in paesi più periferici come la Georgia o la Moldavia.

Rimaniamo sovrappesati sulla regione.
Africa
La grande novità degli ultimi tempi è stata la Nigeria, grazie all’inatteso programma di riforme del nuovo governo. Di recente abbiamo ripreso a investire nel Paese e troviamo una maggiore sicurezza quando investiamo in titoli in dollaro USA.

Siamo meno entusiasti del Sudafrica, soprattutto perché le valutazioni relative sono meno interessanti.

Per il resto, si tratta per lo più di storie di singoli nomi che consideriamo avulse dall’ampio quadro macro della regione, che rimane molto diversificata. I Paesi in cui siamo attualmente attivi sono ad esempio Mauritius, Marocco e Tanzania.

Rimaniamo sovrappesati sulla regione.
Medio Oriente

I prezzi del petrolio hanno favorito paesi come l’Arabia Saudita, gli Emirati Arabi Uniti e l’Oman, con un massiccio miglioramento dei bilanci fiscali. Il solo Kuwait ha visto il proprio deficit di bilancio migliorare di circa il 19% nel corso dell’anno.

I fondamentali riflettono già tutto questo, e le valutazioni sono state piuttosto resistenti intorno agli ampi livelli visti nel 2022, rendendo le valutazioni più costose per alcuni emittenti in termini di valore relativo. Il 2023 ha visto una sottoperformance nel settore corporate che ci ha spinto ad aumentare ancora una volta l’esposizione.

Quando investiamo in Paesi di grandi dimensioni (ad es. Emirati Arabi Uniti, Arabia Saudita), preferiamo esprimere la nostra allocazione attraverso settori più interessanti come quello immobiliare, finanziario o logistico. Altrimenti, troviamo alcune opportunità attraenti nel segmento high yield (ad esempio, in Oman).

Rimaniamo sovrappesati sulla regione.

LATAM
Dopo essere stati positivi sulla regione per un periodo relativamente lungo, abbiamo recentemente modificato la nostra posizione in una più neutrale. La nostra visione di un ciclo in rallentamento richiede una minore esposizione ciclica e la regione ospita diverse società cicliche nei settori dei materiali di base e dell’industria.

La politica monetaria rimane un aspetto positivo in LATAM. Le banche centrali hanno lottato per mantenere intatta la loro reputazione. Negli ultimi trimestri la loro politica ha mostrato tuttavia una certa volatilità, come si è visto in Perù, Brasile, Colombia ed Ecuador.

Il nostro Paese preferito al momento rimane il Messico, grazie alle opportunità di nearshoring e alla combinazione di politica stabile, crescita positiva e tassi reali elevati. Il Paese offre interessanti opportunità in settori difensivi come i servizi di pubblica utilità o le telecomunicazioni, nonché un buon valore nei settori finanziari. Altri Paesi interessanti sono il Paraguay, Panama e la Repubblica Dominicana. Il Brasile offre buone opportunità nelle obbligazioni in valuta locale. Prevediamo un rallentamento della crescita nella seconda metà dell’anno, sebbene parta da una base solida e sia una delle più alte della regione. Rimaniamo cauti in Cile, dove la crescita continua a deludere e ci aspettiamo una crescita piatta per l’anno in corso.

Al momento siamo neutrali sulla regione.

Asia

Per noi l’Asia è stata a lungo un sottopeso strutturale. Sia per gli emittenti sovrani che per quelli societari, vi sono molti emittenti investment grade con spread ristretti che offrono uno spazio limitato per la generazione di valore attraverso la selezione del credito. Il debito emesso dalle società della regione è una componente molto significativa degli indici (oltre il 40%), che noi, in quanto selezionatori di credito, non riteniamo necessario eguagliare in termini di allocazione regionale.

Più di recente, con l’aumento della nostra capacità difensiva, abbiamo iniziato a rivalutare alcuni titoli investment grade della regione. Grazie ai tassi sottostanti più elevati, possiamo ottenere carry interessanti da emittenti di alta qualità.

A parte le grandi strutture di capitale investment grade, la componente high yield in Asia rimane altamente volatile, soprattutto in Cina. I mercati sono soggetti a variazioni improvvise e consistenti, quando inadempienze inattese o utili deboli si alternano a nuove speculazioni su possibili interventi governativi. Pertanto, evitiamo di assumere grandi posizioni attive basate sui fondamentali nel Paese, poiché i dati tecnici giornalieri rimangono altamente imprevedibili.

L’Indonesia e l’India ci sembrano positive, grazie a un buon contesto macro (crescita solida, politiche di sostegno e solida liquidità onshore) e a una serie diversificata di opportunità societarie, nonché a un valore interessante in valuta locale.

Rimaniamo sottopesati sulla regione
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