Les actifs risqués ont rebondi en ce début d’année, puisque les investisseurs ont accepté l’idée que les banques centrales allaient parvenir, d’une manière ou d’une autre, à faire atterrir parfaitement l’avion en évitant des turbulences excessives pour l’économie. Leur point de vue est que la Réserve Fédérale américaine (Fed) sera capable de passer d’une politique agressive à une politique accommodante, en évitant la récession, ce qui permettrait de revenir à un marché haussier et oublier les difficultés de 2022.

 

Ce n’est clairement pas notre avis. Les resserrements cumulés de la Fed, de la Banque d’Angleterre, de la Banque Centrale Européenne, l’ampleur des hausses de taux, le montant de la dette qui doit être refinancée et la pression que subit le consommateur mondial rendent déjà la récession hautement probable. Alors que les largesses monétaires de la dernière décennie s’estompent, nous anticipons une augmentation des difficultés pour les entreprises et une dispersion sur le marché du crédit. 

Évitez les entreprises en difficulté  

Nous identifions un environnement à venir difficile pour de nombreuses entreprises. Cependant, il s’agit également d’un excellent marché pour les investisseurs actifs en obligations à haut rendement. La peur des investisseurs et la volatilité des marchés entraînent une augmentation des primes de risque et, en tant que gérants actifs disposant d’une équipe crédit expérimentée et bien dotée en ressources, nous chercherons à capter cette prime attrayante tout en nous tenant à l’écart des entreprises en difficulté qui subiront des conditions de marché de plus en plus difficiles.

 

On a parfois l’impression que les obligations High Yield sont « risquées » – statistiquement, elles sont plus risquées et offrent donc des rendements plus élevés que le crédit Investment Grade. Mais nous pensons qu’une grande partie du risque lié aux obligations à haut rendement peut être atténué si la classe d’actifs est abordée de façon raisonnée. Les taux de défauts sont généralement inférieurs à 4% par an en moyenne tout au long du cycle économique, augmentant lors des récessions et diminuant lors des phases de reprises économiques. Cela signifie qu’un gérant actif peut choisir parmi un large éventail de sociétés. La gestion du risque se fait à travers le cycle économique et le cycle de valorisation. À mon avis, les performances et le ratio de Sharpe (une mesure de la performance ajustée du risque) de la classe d’actifs au fil du temps soulignent qu’en tant qu’investisseur, votre prise de risque est plus que compensée équitablement.  

Sans surprise  

Généralement, à moins qu’il n’y ait une fraude ou un événement de type « cygne noir », les défauts de paiement sont rarement une surprise. Vous pouvez voir les activités trop endettées, trop étendues et qui vivent avec de l’argent très bon marché. Ce sont ces entreprises qui font faillite.

 

Notre processus d’investissement implique d’être actif, pragmatique et conscient du risque. Actif signifie ajuster le portefeuille pour tirer parti de la direction que prend le marché. Le pragmatisme consiste à examiner les conditions du marché, le sentiment et les évaluations afin de déterminer si vous devez être agressif ou défensif au cours du cycle. Il ne faut pas être dogmatique sur la façon dont on investit. Il est ensuite très important d’être conscient du risque. Dans les obligations, il s’agit d’atténuer les risques de baisse. Si vous évitez les obligations qui rencontrent des difficultés, vous pouvez obtenir de très belles performances ajustées du risque.  

Taux de défaut High Yield : plus faible que ce que l’on redoutait ?
Même en cas de défaut, la sélection crédit est importante : les remboursements peuvent aller de 0 à 100%.
Taux de défaut historique en proportion du marché mondial High Yield et prévisions de Moody’s pour 2022, 2023

Source: Moody’s, Jupiter, as at 20.10.22.  Forecast for 2022 and 2023 are produced by Moody’s. *2023 defaults are 12m defaults as of the end of September ‘23. 

Générer du rendement  

L’année dernière a été horrible pour les obligations en raison de la combinaison de la hausse des taux et de l’élargissement des spreads de crédit. Toutefois, le marché baissier a entraîné une réévaluation des obligations à haut rendement, qui sont passées d’un prix très élevé à une valorisation plus raisonnable. Les taux sont très élevés d’un point de vue historique, de sorte que les investisseurs sont indemnisés pour la volatilité future, le rendement à l’échéance du benchmark étant d’environ 8% à l’heure où nous écrivons ces lignes. Nous considérons que la combinaison des spreads de crédit et des taux d’intérêt signifie que les obligations génèrent désormais des rendements attractifs.

 

Avec des taux attractifs sur l’ensemble du marché, le principal travail cette année sera d’éviter les sociétés qui vont faire face à des situations difficiles dans un environnement économique plus compliqué. Nous préférons actuellement surpondérer les émetteurs d’excellente qualité, après une très forte reprise du risque au début de l’année, qui a fait que certains secteurs de qualité moindre semblent chers. Nous conservons une préférence pour l’Europe par rapport aux États-Unis. L’Europe était très bon marché l’année dernière en raison des craintes liées à la guerre Russie-Ukraine et à la crise énergétique. Nous avons beaucoup travaillé sur des entreprises spécifiques et avons trouvé plusieurs opportunités d’investissement convaincantes. Bien que les obligations européennes se soient très fortement redressées depuis, nous estimons toujours que, dans de nombreux cas, elles offrent un rapport rendement/risque plus intéressant que celui des États-Unis (où les spreads de crédit sont, selon nous, largement trop chers à l’approche d’une récession potentielle).  

Marché High Yield
Les valorisations en perspective
Marché mondial High Yield : YTM historique, 10 dernières années

Source: Bloomberg. Global HY Index: ICE BoFA Global high Yield Constrained Index, as at 31.10.22.

Consommateur sous pression  

Nous pensons que l’exposition aux marchés émergents de manière sélective est intéressante, dans un environnement où le sentiment des investisseurs est devenu excessivement baissier, où les banques centrales des marchés développés pourraient être moins agressives et où le dollar s’affaiblit. Il peut également y avoir des opportunités grâce aux nouvelles émissions. Les entreprises qui émettent dans un environnement plus difficile doivent offrir un meilleur traitement pour les investisseurs obligataires, notamment de meilleures clauses et des coupons attractifs.

 

Nous évitons les sociétés de consommation discrétionnaire car nous considérons que les consommateurs sont probablement peu nombreux une fois absorbé les énormes augmentations du coût de la vie qui affectent le logement, l’énergie et l’accès au crédit. De même, certaines industries cycliques telles que les produits chimiques, après une période post-Covid robuste, pourraient connaître des difficultés en raison du ralentissement de la croissance mondiale et du rythme de fabrication.

 

Nous pensons que les dommages causés par la hausse des taux d’intérêt ne font que commencer. Nous commencerons à voir en 2023 les effets concrets du resserrement des politiques monétaires. À un moment donné, nous serons en récession et nous bénéficierons du rattrapage. Les banques centrales assoupliront leur politique et les gouvernements la stimuleront. Nous n’en sommes pas encore là. Nous devons être prudents dans cette période intermédiaire où les prix des actifs sont empreints d’espoir, mais où les mauvaises nouvelles sont encore nombreuses. Pour les investisseurs, il sera important d’être sélectif et de profiter des meilleures opportunités pour lesquelles ils sont correctement rémunérés. Nous sommes très optimistes quant à la capacité des gérants actifs de fonds High Yield à générer de l’alpha dans cet environnement.  

Risques d’investissement  

Lorsque l’on investit dans des zones géographiques en développement, il existe un risque plus important de volatilité en raison des changements politiques et économiques ; les frais et les dépenses ont tendance à être plus élevés que sur les marchés développés. Ces marchés sont généralement moins liquides, avec des systèmes de négociation et de règlement généralement moins fiables, ce qui peut entraîner des mouvements de prix importants ou des pertes.

 

Si les obligations High Yield peuvent offrir un rendement plus élevé, les coupons qu’elles rapportent et leur valeur en capital risquent davantage de ne pas être remboursés, en particulier pendant les périodes de changement des conditions du marché.  

« The value of active minds » – la pensée indépendante :  

L’une des principales caractéristiques de l’approche d’investissement de Jupiter est que nous évitons l’adoption d’un point de vue maison, préférant permettre à nos gestionnaires de fonds spécialisés de formuler leurs propres opinions sur leur classe d’actifs. Par conséquent, il convient de noter que toutes les opinions exprimées – y compris sur les questions relatives aux considérations environnementales, sociales et de gouvernance – sont celles de l’auteur ou des auteurs et peuvent différer des opinions d’autres professionnels de l’investissement de Jupiter.

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