平心言論，過去12個月，新興市場固定收益的大部分波幅並非真正來自新興市場，其主要來自已發展市場（尤其是由決策官員的行動引起）。然而，過去兩週卻出現已發展市場波動的特殊情況，金融股突然再次成為市場焦點。

這對新興市場債券有何影響？一如以往，影響來自幾個層面。

首先，瑞信的債券並不包括在新興市場企業固定收益的投資範圍以內。然而，該資產類別受波動引起的後果影響︰信貸利差普遍擴闊，投資級別債券跑贏高收益債券。如往常一樣，投資者在這情況下會抱著「先賣後問」的心態。

其次，新興市場債券的金融行業顯然受到影響。金融行業佔廣泛新興市場企業債券的比重約為30%。然而，更具體而言，我們發現額外一級資本﹙AT1﹚債券的比重非常有限，僅有4%左右。然後是另佔5.5%的傳統次級債券或二級資本債券。假如我們更仔細劃分新興市場額外一級資本債券，大約一半的債券來自亞洲，其中，香港、泰國、新加坡、韓國及中國（按此順序）是比重最高的國家／地區。其餘大部分債券來自中東，而來自拉丁美洲地區的債券則更加有限。

如上文所述，在瑞信額外一級資本債券撇帳後的週一早上，市場出現急劇拋售，上述額外一級資本債券的價格下跌10%至20%。當然，隨著第一波恐慌性拋售逐漸結束，投資者開始更密切關注新興市場公司債券的這一小部分倉位。

相關市場的規模相對有限，但卻廣泛分佈至多個發行人。大部分銀行仍然展現出相對良好的基本因素，而且在沒有不可預見的銀行擠提的情況下似乎運作暢順。當然，正如瑞信的案例所顯示，任何面對存款大幅減少的銀行均有可能陷入複雜的境況。因此，只觀察資本比率並不足夠，我們必須對流動性及存款基礎的黏度進行詳細分析（積極型管理及信貸篩選能再次發揮作用）。

然而，我們從瑞信的事件中了解到一件關鍵事情，就是監管資本票據及其最終回報涉及監管機構在一定程度上的詮釋。根據監管機構的說法，瑞信已符合「不可持續經營狀況」的定義，換言之，該銀行無法在沒有支持的情況下繼續經營。由於瑞信需要這種支持，加上一夜間通過的法律，為監管機構提供了空間，按照最終條款的定義將票據撇帳。從這個層面來看，監管機構仍有巨大空間決定如何採取行動。

亞洲的額外一級資本債券佔該市場的一半以上，其相關條款實際上的措辭與瑞信票據的相距不遠，當中大部分票據都包含永久撇帳條款。另一方面，根據過往經驗，亞洲監管機構對債券的態度更為友善。最近的一個例子來自韓國，去年年底，一個發行人最初決定延遲贖回特定票據，其後，為避免市場動盪，監管機構協助安排該發行人贖回票據。香港的銀行亦經常支持這些不符合經濟效益的贖回計劃。最後，自瑞信的解決方案推出後，包括香港金融管理局（香港）及新加坡金融管理局（新加坡）在內的亞洲銀行業監管機構已表明額外一級資本票據的償債順序高於股東。

因此，總括而言，實際文件及各監管機構的態度存在一些詮釋空間。這些變數對投資者而言可能是極為重要的因素。此外，新興市場的銀行通常是專注於當地或地區業務的傳統商業銀行，相比已發展市場的銀行，前者的投資銀行業務規模較小。大部分額外一級資本債券的發債銀行均是各自國家或地區的龍頭銀行。

整體而言，我們認為過去數天及數週的波動提供了有趣的機會，投資者可根據各機構的具體情況，透過額外一級資本票據、二級資本票據或高級債券，以非常吸引的水平增持相對穩健的銀行集團。其中，我們近期在卡塔爾、香港及墨西哥的銀行以極吸引的入市點建倉。

更廣泛而言，近期發生的事件觸發了許多投資者正等候新興市場出現的息差擴闊情況。該資產類別目前的價格較美國國庫債券便宜，並能提供理想的長期回報前景，這是因為其起始到期收益率較高（我們專注投資新興市場企業債券的策略的收益率為8.6%）。近期的事件顯示，已發展市場的借貸標準可能會以某種方式收緊，而市場等待已久的經濟放緩可能變得更為迫切。因此，風險資產未來或會出現更大波動。