„Die Finanzmärkte straffen sich, und sie werden uns einen Teil der Arbeit abnehmen“, sagte der Gouverneur der Federal Reserve, Christopher Waller, und deutete damit an, dass sich das Blatt in der Rhetorik der Fed über den künftigen Kurs der Zinspolitik zu wenden beginnt.

Im Protokoll der jüngsten FOMC-Sitzung ist zwar immer noch von einer „Fortsetzung“ der derzeitigen Politik die Rede, aber der Ausschuss betonte zweimal, dass er dies „vorsichtig“ tun müsse. Wir sind der Meinung, dass sie schon früher hätten vorsichtiger sein müssen.

Die Zentralbanken, die sich an ihren wichtigsten Kennzahlen zur Steuerung von Inflation und Arbeitslosigkeit orientieren, lassen sich ihre politischen Maßnahmen von zwei der am weitesten zurückliegenden Indikatoren diktieren, die es überhaupt gibt. Das ist so, als würde man ein Auto fahren und dabei in den Rückspiegel schauen. Wenn wir uns jedoch die jüngsten Frühindikatoren ansehen, um einen Blick in die Zukunft zu werfen, können wir eine Reihe von Faktoren erkennen, die auf eine Rezession hindeuten.

Unsere Makro-These

  • Harte Landung

    für die US-Wirtschaft, die durch eine schrumpfende Geldmenge und strengere Kreditvergabestandards angetrieben wird.

  • Rezessionäre Kräfte

    durch den Rückgang der Ersparnisse der privaten Haushalte und die Flaute auf dem Arbeitsmarkt angeheizt.

  • Ende des Straffungszyklus

    da die Verlangsamung von Wachstum und Löhnen den Zentralbanken Spielraum zum Handeln verschafft.
Die Geldpolitik wirkt mit „langen und variablen Verzögerungen“, und während die US-BIP-Zahlen und die Arbeitsmarktdaten (z. B. die Arbeitslosigkeit) bisher recht solide waren, zeigen sich allmählich Risse, da das verarbeitende Gewerbe nach wie vor schwach ist und die Einkaufsmanagerindizes für den Dienstleistungssektor nun zu folgen beginnen.

Die Verbraucherausgaben waren in den letzten Quartalen ein wichtiger Stützungsfaktor, da überschüssige Ersparnisse wieder in die Wirtschaft zurückflossen, aber die Ersparnispuffer der meisten Haushalte sind inzwischen aufgebraucht (siehe Grafik unten). In einem solchen Umfeld ist es schwer vorstellbar, dass die Konsumdynamik weiterhin zu einem robusten Wachstum beitragen kann – vor allem angesichts der Wiederaufnahme der Rückzahlung von Studentenschulden im vierten Quartal.
High Yield Graphs

Quelle: Federal Reserve, Bloomberg-Berechnungen, Stand: September 2023. Anmerkung: März 2020 = 100

Der Arbeitsmarkt bleibt zwar oberflächlich betrachtet stark, aber es zeichnet sich ein gewisser Trendwechsel ab. Die Arbeitslosenquote ist weiterhin im Aufwärtstrend und lag im September mit 3,8 % über den Konsenswerten. Ebenso deuten der Rückgang der Kündigungsraten und die Zunahme des Verlustes von Dauerarbeitsplätzen auf eine gewisse Abschwächung des Arbeitsmarktes hin, während die Trends bei der Zeitarbeit sowie der geleisteten Überstunden auf eine weitere Flaute hinweisen.

Darüber hinaus haben viele Marktteilnehmer offenbar aufgehört, sich mit dem Zustand des US-Bankensystems zu befassen. Wie das nachstehende Schaubild zeigt, besteht nach wie vor eine Kluft zwischen den Einlagekosten der Geschäftsbanken und den von einfachen Geldmarktinstrumenten gebotenen Renditen, so dass Einlagenunsicherheit oder eine geringere Rentabilität eine sehr wahrscheinliche Folge sind. Die jüngsten Trends bei den Bankaktiva und den Gewerbe- und Industriekrediten, die sich nun in einem rückläufigen Bereich befinden, zeigen deutlich die Folgen der strengeren Kreditstandards in Aktion. Dies dürfte für die Gesamtwirtschaft und den Arbeitsmarkt in Zukunft weiteren Gegenwind bedeuten.

Source: Bloomberg, as at 30.09.23

Positiv zu vermerken ist, dass in vielen großen Volkswirtschaften deutliche Fortschritte bei der Desinflation zu verzeichnen sind, wobei die Trends in den Versorgungsketten und auf den Rohstoffmärkten darauf hindeuten, dass sich eine weitere Desinflation anbahnt. Wir beobachten die jüngsten Trends auf den Energiemärkten und insbesondere bei den Rohölpreisen genau, insbesondere im Zusammenhang mit der derzeitigen Instabilität im Nahen Osten. Ein stärkerer Dollar, höhere Kraftstoffpreise in einer Zeit geringerer Ersparnisüberschüsse und die wieder einsetzenden Rückzahlungen von Studentenkrediten scheinen uns ein giftiger Cocktail für den US-Verbraucher zu sein. Zu diesem Zeitpunkt wird jeder Anstieg der Ölpreise Ausgaben aus anderen Bereichen der Wirtschaft abziehen.

Ein solches Umfeld dürfte die Zentralbanken in den nächsten sechs bis zwölf Monaten dazu veranlassen, weniger geldpolitisch zu agieren. Die Zentralbanken der Industrieländer scheinen noch ziemlich datenabhängig zu sein, aber in den Schwellenländern sind bereits einige Zinssenkungen zu beobachten. Brasilien und Chile haben bereits mit ihrem Zinssenkungszyklus begonnen, ebenso wie Ungarn. Dies sind dieselben Zentralbanken, die vor zwei Jahren mit den ersten Zinserhöhungen begonnen haben, und sie könnten ein guter Frühindikator für die entwickelten Märkte sein.

China schließlich ist der Elefant im Raum. Obwohl die Daten für August eine gewisse Verbesserung zeigten, sind sie nach wie vor schleppend. Wir glauben nicht, dass die derzeitigen Unterstützungsmaßnahmen der Regierung ausreichen werden, um die strukturellen Ungleichgewichte auf dem Wohnungsmarkt zu beheben, wo 20-30 % des BIP auf den Bausektor entfallen. Chinesische Immobilien sind die größte Anlageklasse der Welt. Die bisher angekündigten schrittweisen Maßnahmen werden wahrscheinlich keine langfristige Wirkung haben.

Eine verlockende Investitionsmöglichkeit

Die Marktteilnehmer sollten sich vielleicht daran erinnern, dass sich geldpolitische Veränderungen nur langsam bemerkbar machen können. Die Geschichte zeigt jedoch, dass die Auswirkungen, wenn sie spürbar werden, dramatisch und schnell sein können.

In einem Umfeld, in dem sich die Inflation überschlägt, das Wachstum ins Stocken gerät und sich die Beschäftigungslage verschlechtert, wird die anhaltend aggressive Politik der US-Notenbank schnell unhaltbar werdenund es wird zu Zinssenkungen kommen. Unserer Ansicht nach ist dies ein äußerst vielversprechendes Anlageumfeld für festverzinsliche Wertpapiere.

Wir sind von unserer makroökonomischen Sichtweise sehr überzeugt, aber natürlich wissen wir, dass nichts garantiert ist und es Faktoren gibt, die die Welt von diesem Weg abbringen könnten. Die Welt ist ein unberechenbarer und unbeständiger Ort, wie wir alle tagtäglich feststellen können. Was auch immer das Schicksal den Anleihemärkten auferlegt, bei der enormen Bandbreite der verfügbaren festverzinslichen Anlageklassen sind wir zuversichtlich, dass ein flexibles und dynamisches globales Anleiheportfolio diese Herausforderung meistern kann. Die Anlagemöglichkeiten in festverzinslichen Wertpapieren sind unseres Erachtens sehr verlockend.
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