上月，聯邦儲備局﹙聯儲局﹚政策在短期內出現重大轉變。首先，1月5日發佈的聯儲局會議紀錄似乎顯示主席鮑威爾﹙Powell﹚在1月會議的記者會上更加堅決地維持立場。

隨著通脹成為美國政府熱議並可能引起分歧的議題，聯儲局目前幾乎不惜一切代價壓抑通脹︰現時情況反映3月政策利率調高至少25個基點的機會為100%，而聯儲局更有可能在春夏期間各個每月會議後加息。

值得注意的是，在六年前的上一個緊縮周期，聯儲局的加息頻率為每季一次。市場現價反映未來12月將加息五次，2023年將再加息數次。聯儲局並未受到近期的市場變動影響，而至少目前而言，聯儲局似乎將股市及債市波動視為合理修正 – 平心而論，信貸市場至今的表現遠較穩健。我們認為，聯儲局作出了過度反應，以應對大致只會短暫維持的通脹以及11月中期選舉造成的政治壓力 – 拜登忘記關掉麥克風而對記者發表的評語 ﹙不能在此複述﹚反映了通脹成為民主黨的重大政治問題。

我們繼續認為通脹僅屬短暫情況，並將隨著供應鏈瓶頸緩和及民眾重返工作崗位而回落，因此聯儲局及市場均作出了過度反應。通脹即將開始放緩 – 採購經理指數及庫存數據持續顯示通脹初步放緩的跡象 – 因此，步入2022年底，聯儲局將獲得更大的喘息空間。問題在於，在聯儲局改變方向之前，加速收緊政策將造成多大損害？

當然，市場波幅部分反映流動性下降的情況，但這亦顯示市場持續質疑聯儲局正犯下政策失誤︰收益率曲線趨平，這表示在政策緊縮的影響下，市場價格反映短期利率上升損害了長期增長。

我們堅信目前價格反映的加息次數不會實現。我們亦希望指出收益率曲線相對趨平的情況︰2015年12月，美國5年期及30年期的債券息差為1.3%﹙即美國30年期債券的收益率較5年期債券高1.3%﹚，並在兩年半後跌至接近零，導致聯儲局需要減慢收緊政策的步伐。目前，受收緊政策的預期影響，該息差由去年第一季高峰的1.5%回落至僅為0.5%。聯儲局在收益率曲線倒掛前收緊政策的空間大幅收窄，屆時當局需要再度改變方向。

我們的分析的另一個關鍵部分是市場現時的短期基本數據合理，尤其是考慮到隨著世界重啟，公司盈利將在一段時間內繼續向好，但市場卻低估了通脹及增長在今年較後時間放緩的速度。我們認為，耐用品開支耗盡﹙導致年內較後時間出現貨品通縮﹚、第四季的大規模庫存重建、 短期通脹對於消費者信心的負面影響、財政刺激措施較2020年或2021年大幅減少、美國政局僵持、能源成本大幅增加以及中國經濟政策出現結構性改變的綜合效應將導致增長放緩，其影響在今年較後時間更為明顯。

此外，全球利率在過去12個月上次了接近100次，主要集中在新興市場。這些利率上升的影響將開始傳導至市場，並且早晚會拖累增長。我們亦希望再次強調，人口結構疲弱及超額債務的長遠因素將對增長及通脹造成恒常限制。

基於上述因素，加上聯儲局堅決迅速收緊政策，我們繼續預計風險資產將持續波動，增長及通脹將會放緩，而聯儲局將能夠﹙或被迫﹚在今年較後時間減慢緊縮步伐，導致利率下降，為高收益債券營造利好環境。