I dazi reciproci di Trump: le reazioni dei nostri esperti obbligazionari

Ariel Bezalel e Harry Richards - Investment Manager, Obbligazionario

Sia le nuove misure commerciali annunciate dall'amministrazione Trump sia la reazione del mercato ci sembrano piuttosto preoccupanti. Non si è ancora profilato un quadro completo sulle modalità di ritorsione dei vari Paesi, che potrebbero essere meramente simboliche, nel tentativo di siglare un accordo, oppure aggressive. Vediamo già emergere approcci diversi. La Cina, un importante partner commerciale degli Stati Uniti, ha risposto con pesanti dazi all'importazione sulle merci statunitensi, pari al 34%. In questa fase l'incertezza rimane estremamente elevata.

Una possibile conseguenza potrebbe essere la "chiusura" del mercato dei beni statunitensi ai Paesi stranieri. Se da un lato è possibile che questo generi una certa scarsità negli Stati Uniti, dall'altro il resto del mondo potrebbe trovarsi di fronte a un eccesso di offerta. A lungo termine, questo potrebbe incoraggiare ogni tipo di manifattura a costruire impianti di produzione negli Stati Uniti. Si parla già dell'adozione da parte di Cina e UE di una politica fiscale favorevole alla crescita, che contribuirebbe a compensare parte dell'impatto negativo sulla crescita derivante dai dazi.

Gli asset più rischiosi, e in particolare il credito, appaiono ancora su valori elevati in questo contesto, nonostante gli importanti movimenti degli ultimi giorni. In effetti, è da tempo che sottolineiamo la sopravvalutazione degli asset di rischio. Potremmo assistere a scenari molto diversi a seconda dell'evoluzione dei negoziati nelle prossime settimane. Un flusso consistente di accordi commerciali potrebbe portare a significativi rally del rischio e a un calo dei tassi. Se invece i dazi dovessero restare in campo per un periodo più prolungato, allora probabilmente vedremmo maggiori perturbazioni, in quanto gli asset rischiosi non stanno prezzando nemmeno lontanamente tutte le conseguenze economiche, soprattutto se i Paesi dell'UE dovessero attuare una dura ritorsione e colpire il settore statunitense dei servizi. Alcuni dei movimenti sui mercati azionari, valutari e delle materie prime sembrano di per sé piuttosto ampi e potrebbero anche avere ripercussioni. Trump parla da decenni dell'iniquità del commercio nei confronti degli Stati Uniti e in questo mandato, a differenza del primo, è attorniato da una squadra che lo appoggia. Pertanto, è improbabile che capitoli presto, nonostante questi grandi movimenti di mercato.

In questa fase, essere lunghi sui Treasury in particolare nella parte breve e media della curva degli Stati Uniti ci sembra più adatto rispetto alla parte lunga, in quanto il selloff del dollaro USA stava diventando un po' caotico e, se la tendenza continuasse, potrebbe scatenare timori inflattivi. Le valutazioni dei Gilt sono decisamente convenienti su tutte le sezioni della curva.

Hilary Blandy, Investment Manager, Obbligazionario

I mercati vacillano di fronte al worst-case scenario sui dazi e dalla consapevolezza che il "Liberation Day" non ha affatto ridotto l’elevato livello di incertezza politica. La reazione dei consumatori statunitensi e la possibilità che l'indice di gradimento di Trump possa sopravvivere alla contrazione della crescita statunitense e all'impennata dell'inflazione sono un'altra questione, anche se l'amministrazione USA potrebbe ancora cambiare rotta. L’ampio movimento risk-off sull’azionario si è riflesso anche nei mercati del credito. Gli spread sono ovunque più ampi e i titoli ad alto beta e quelli più esposti ai dazi sono tra i più colpiti. L'high yield USA ha risentito più di quello europeo. La volatilità del mercato tende a creare una dispersione degli spread che offre opportunità di sovraperformance ai gestori che selezionano il credito attivamente. Il nostro team si concentra sull'utilizzo di un approccio bottom-up per identificare potenziali opportunità d'investimento che ora appaiono interessanti in questo contesto di spread un po' più ampi.

Riteniamo che la duration di alta qualità contribuirà a mitigare l'allargamento degli spread registrato nel segmento high yield. I settori industriali sono quelli più direttamente vulnerabili ai dazi. In caso di indebolimento del sentiment dei consumatori, le obbligazioni high yield vendute da emittenti europei focalizzati sul mercato interno potrebbero subire dei contraccolpi. Tuttavia, il nostro processo di ricerca sul credito prevede stress test scrupolosi sulle strutture di capitale, individuando quelle che possono sopravvivere a un contesto di crescita più debole.

Luca Evangelisti, Investment Manager e Head of Credit Research; Paridhi Garg, Investment Analyst, Obbligazionario

L'annuncio dei dazi ha avuto un impatto significativo sulle valutazioni azionarie delle banche ma finora in misura molto minore sulle loro valutazioni creditizie. Le valutazioni delle obbligazioni AT1 nelle varie valute hanno avuto una reazione negativa molto più lieve rispetto ai titoli azionari bancari. Sebbene anche le obbligazioni assicurative e in particolare le RT1 si siano ampliate, sono ancora ben all'interno dell’ampliamento registrato nel 2024. L'allargamento degli spread è stato esacerbato anche dal rally dei titoli di Stato, che hanno parzialmente compensato l'impatto dei prezzi su AT1 e RT1.

Sostanzialmente, le banche non sono al centro della debolezza indotta dai dazi. L'impatto sulle banche può essere di secondo o terz’ordine, in quanto prestano a società che possono essere esposte in una certa misura all'introduzione dei dazi in diversi settori dell'economia. Mentre le banche statunitensi sono a nostro avviso le più esposte, dato l'aumento del rischio di recessione, in Europa riteniamo che siano le banche tedesche quelle potenzialmente più a rischio, data la loro esposizione ad aziende attive nei settori automobilistico, chimico e tecnologico. Tuttavia, l'ampio pacchetto fiscale introdotto dal governo tedesco dovrebbe bilanciare lo shock economico. Prevediamo un impatto minore sulle banche britanniche e su quelle dei Paesi periferici. Il rischio principale in Europa rimane l'effetto di secondo o terz’ordine di un possibile aumento della spesa pubblica, dato il ridotto margine di manovra fiscale in alcuni Paesi dell'UE (come la Francia), con possibili conseguenze sugli spread dei titoli di Stato a cui le banche sono esposte.

Tuttavia, non ci aspettiamo che questa dinamica abbia un impatto sulle valutazioni creditizie nel breve termine. Inoltre, la posizione patrimoniale delle banche europee è molto forte e si prevede che protegga bene da qualsiasi potenziale deterioramento della qualità degli asset rispetto ai livelli attuali.