AT1/CoCos: La performance stellare è destinata a continuare?

La Banca Centrale Europea e la Bank of England hanno tagliato i tassi negli ultimi mesi in risposta al rallentamento dell'inflazione e alla modesta crescita economica. I mercati stanno prezzando ulteriori riduzioni quest'anno, facendo sorgere dubbi tra alcuni investitori riguardo all'impatto del contesto macroeconomico sulle obbligazioni contingenti convertibili.

È ben noto che il potenziale di guadagno delle banche tende ad aumentare in un contesto di tassi di interesse in crescita, che solitamente si verifica quando l'economia è in buona salute. In tale scenario, la domanda di credito è elevata e le banche possono concedere prestiti a tassi più alti, aumentando così il margine di interesse netto (NIM). Tuttavia, anche lo scenario opposto può rappresentare un contesto favorevole per gli investitori in CoCos.

Il 2024 è stato un anno positivo per le obbligazioni subordinate del settore finanziario, con un netto restringimento degli spread di credito. Questo risultato è stato favorito dall'aumento aggressivo dei tassi da parte delle banche centrali delle economie sviluppate per contrastare l'inflazione post-Covid. I CoCos hanno registrato ottime performance dopo l'ampio allargamento degli spread di credito osservato nel 2023, dovuto alle turbolenze affrontate dalle banche regionali statunitensi e al crollo di Credit Suisse.

Dal momento che gli spread si trovano già ai minimi pluriennali, riteniamo che lo spazio per un'ulteriore compressione sia limitato. Tuttavia, i CoCos continuano a rappresentare un'opportunità interessante per gli investitori nel reddito fisso, grazie a solidi fondamentali, rendimenti elevati e un "carry" superiore rispetto alla maggior parte degli altri segmenti del mercato del credito, incluse le obbligazioni societarie high yield.

Confronto dei rendimenti nel reddito fisso

Sebbene gli AT1 rappresentino la forma più subordinata del debito bancario, la maggior parte degli strumenti è classificata "BBB" o "BB" e offre comunque rendimenti superiori rispetto a molte obbligazioni societarie con rating "single B". Il fatto che quasi tutti gli emittenti abbiano un rating "investment grade" accresce l'attrattività dei CoCos.

Anche se i tagli dei tassi potrebbero tradursi in un NIM leggermente inferiore per le banche, influenzando la loro capacità distributiva, va ricordato che la posizione patrimoniale degli istituti di credito europei e britannici è molto solida, seppur in lieve calo rispetto ai livelli record raggiunti negli ultimi due anni. Un buffer di capitale così ampio dovrebbe consentire di assorbire la riduzione del NIM senza particolari difficoltà. Inoltre, tassi d'interesse più bassi potrebbero ridurre il rischio di default dei debitori, il cui onere degli interessi diminuirebbe con il calo dei tassi.

Inoltre, l'outlook dell'offerta di CoCos per il 2025 è favorevole, poiché le banche europee e britanniche hanno anticipato gran parte della loro attività di finanziamento nel 2024. Unito a un leggero aumento dei rimborsi nel 2025, si prevede che l'emissione netta annuale totale sarà molto inferiore rispetto al 2024. Inoltre, i coupon sui CoCos sono aumentati parallelamente all'incremento dei tassi di riferimento post-Covid, fornendo un cuscinetto e sostenendo i rendimenti totali. Questo scenario è in netto contrasto con il decennio successivo alla crisi finanziaria globale, in cui i tassi privi di rischio erano vicini allo zero.

I CoCos potrebbero anche aiutare gli investitori a gestire l'incertezza legata alle politiche del presidente statunitense Donald Trump, come l'imposizione di dazi reciproci sui partner commerciali, che potrebbero rivelarsi inflazionistici e frenare la crescita. Questo scenario potrebbe portare a volatilità nel mercato dei tassi e comportare rischi per i segmenti obbligazionari a lunga duration, inclusi il debito bancario senior e le obbligazioni societarie a lunga scadenza. I CoCos, grazie alla loro duration inferiore, dovrebbero essere più protetti da questo rischio. Inoltre, tali strumenti emessi dalle banche europee rimangono interessanti rispetto alle valutazioni molto elevate delle banche statunitensi, in particolare delle azioni privilegiate e, più in generale, delle obbligazioni subordinate.

Introdotti dopo la crisi finanziaria globale per rafforzare i coefficienti patrimoniali delle banche, i CoCos hanno offerto rendimenti molto interessanti con una volatilità inferiore rispetto agli indici azionari bancari nell'ultimo decennio. Questi strumenti offrono rendimenti superiori alla maggior parte dei settori del reddito fisso. Tuttavia, è fondamentale essere consapevoli dei rischi per evitare perdite significative. In un contesto globale volatile, caratterizzato da tensioni geopolitiche e incertezza politica, la selezione del credito tramite un'analisi fondamentale rigorosa è essenziale per generare alpha in modo efficace. Crediamo che la nostra profonda esperienza come gestori attivi possa svolgere un ruolo chiave nella gestione dello scenario nei prossimi mesi.

Rischi specifici della strategia

• Rischio valutario (FX): La strategia può essere esposta a diverse valute e le variazioni dei tassi di cambio possono far diminuire, oltre che aumentare, il valore degli investimenti.
• Rischio di copertura della classe di azioni: Il processo di copertura della classe di azioni può determinare una diminuzione del valore degli investimenti a causa di movimenti di mercato, considerazioni di ribilanciamento e, in circostanze estreme, per il default della controparte che fornisce il contratto di copertura.
• Rischio di tasso d’interesse: La strategia può investire in attivi il cui valore è sensibile alle variazioni dei tassi d’interesse (ad esempio, le obbligazioni), il che significa che il valore di tali investimenti può fluttuare significativamente in seguito ai movimenti dei tassi. Ad esempio, il valore di un'obbligazione tende a diminuire quando i tassi d’interesse aumentano.
• Rischio di prezzo: Le variazioni dei prezzi degli attivi finanziari possono far aumentare o diminuire il loro valore, rischio che si amplifica in condizioni di mercato particolarmente volatili.
• Rischio delle obbligazioni contingenti convertibili: La strategia può investire in obbligazioni contingenti convertibili. Questi strumenti possono subire perdite materiali a seguito di specifici eventi trigger, che possono comportare una perdita parziale o totale del valore, oppure la conversione degli investimenti in azioni, entrambe le ipotesi associate a perdite significative.
• Rischio di credito: L'emittente di un'obbligazione o di un investimento simile all'interno del Fondo potrebbe non pagare gli interessi o rimborsare il capitale al Fondo alla scadenza.
• Rischio di concentrazione settoriale: Investire in un determinato settore può far variare il valore di tale investimento in misura maggiore rispetto a investimenti diversificati su più settori.
• Rischio derivati: La strategia può utilizzare derivati per generare rendimenti e/o per ridurre i costi e il rischio complessivo. L'uso dei derivati può comportare un livello di rischio elevato: un piccolo movimento nel prezzo dell'investimento sottostante può provocare un movimento sproporzionato nel prezzo del derivato.
• Rischio di liquidità (generale): In condizioni di mercato difficili potrebbe non esserci un numero sufficiente di investitori disposti a comprare e vendere determinati investimenti, il che potrebbe influire sul valore del Fondo.
• Rischio di default della controparte: Rischio di perdite dovute al default della controparte in un contratto derivato o di un custode che custodisce gli attivi della strategia.
• Rischio delle obbligazioni sub-investment grade: La strategia può investire una parte significativa dei suoi attivi in titoli valutati al di sotto del livello "investment grade" da un'agenzia di rating, che sono considerati a maggior rischio di perdita del capitale o di inadempienza nel pagamento degli interessi rispetto ai titoli con rating più elevato.
• Rischio di prelievi dal capitale: Alcuni o tutti gli oneri della strategia vengono prelevati dal capitale. Se la crescita del capitale non fosse sufficiente, questo potrebbe causare un'erosione dello stesso.

Informazioni Importanti

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