La forza della crescita economica globale e soprattutto statunitense negli ultimi due anni ha sorpreso noi e molti altri operatori di mercato. Il periodo successivo al COVID è stato estremamente difficile da interpretare, con dati che hanno fornito segnali divergenti, con l’aggiunta di episodi di volatilità geopolitica e di preoccupazioni per la stabilità finanziaria (banche regionali statunitensi e Credit Suisse).
In prospettiva, vediamo dinamiche di fine ciclo e segnali che indicano che la politica monetaria restrittiva stia avendo un impatto, anche se con un certo ritardo.
Nei principali mercati sviluppati (DM), molti paesi mostrano un aumento costante del tasso di disoccupazione. Sebbene i valori attuali possano sembrare modesti rispetto alla storia, queste serie temporali raramente forniscono falsi segnali. Ad esempio, il tasso di disoccupazione statunitense è passato da un minimo del 3,4% all’attuale 4,0%. Questo aumento non è banale.
STATI UNITI: Due mercati del lavoro e la stanchezza dei consumatori
Negli ultimi due anni gli Stati Uniti hanno registrato una forte crescita economica. Riteniamo che un rallentamento possa essere giustificato in questa fase e vediamo segnali di debolezza nei due pilastri del ciclo post-COVID: il mercato del lavoro e la domanda dei consumatori.
Vediamo un mercato del lavoro a due velocità, con i dati positivi dell’indagine sugli stabilimenti che mostrano una crescita continua dei posti di lavoro non agricolo, mentre i dati dell’indagine sulle famiglie (utilizzata per il tasso di disoccupazione) mostrano una crescita negativa dei nuovi occupati dall’inizio dell’anno e un ritmo molto più basso di creazione di posti di lavoro dal 2021.
Queste due indagini presentano alcune differenze fondamentali nella composizione, ma è probabile che il vero stato del mercato del lavoro statunitense sia un po’ più debole di quanto indichino i numeri dei libri paga. La forte crescita dei posti di lavoro part-time e la contrazione di quelli a tempo pieno è un’altra discrepanza da monitorare. Il mercato del lavoro statunitense appare oggi molto meno rigido rispetto a due anni fa. Ciò dovrebbe favorire un’ulteriore normalizzazione della crescita dei salari. Infatti, con una produttività che si aggira tra l’1,5% e il 2%, riteniamo che gli attuali tassi di crescita salariale favoriscano l’obiettivo dell’inflazione al 2% della Fed.
Un secondo tema chiave rimane la stanchezza dei consumatori statunitensi. I consumatori e la loro spesa incessante sono stati il motore della ripresa post-COVID, e nell’ultimo anno abbiamo notato la diminuzione dei risparmi in eccesso accumulati durante la pandemia e il deterioramento della salute finanziaria dei consumatori. L’aumento dei tassi di morosità per i prestiti al consumo è un chiaro sintomo di fatica e le recenti vendite al dettaglio di base sono rimaste pressoché ferme in termini nominali. Inoltre, nei recenti annunci dei risultati finanziari, i grandi distributori si sono dimostrati molto meno ottimisti e ciò si riflette nella recente debolezza dei dati sulle vendite al dettaglio.
Monitoraggio della debolezza del Regno Unito
Al di fuori degli Stati Uniti, non vediamo segnali di ripresa. La ripresa degli indici PMI manifatturieri si è arrestata e la recente volatilità delle elezioni europee aggiunge un po’ di incertezza politica a un mix già debole di prezzi dell’energia più elevati, bassa competitività rispetto ai beni a basso costo provenienti dalla Cina e mancanza di spazio aggiuntivo per la spesa fiscale.
Il Regno Unito merita di essere monitorato con attenzione. I tassi sull’attuale stock di mutui hanno registrato un forte aumento dal 2,0% al 3,6%, un incremento molto più rapido rispetto agli Stati Uniti (dal 3,2% a meno del 3,8%). Con il continuo aumento dei tassi ipotecari effettivi, il cuscinetto per i consumi continuerà a diminuire. Anche la creazione di posti di lavoro è stata molto più debole nel Regno Unito.
La storia della disinflazione è ancora valida
Dopo il rialzo dell’inflazione nel 1° trimestre, abbiamo riscontrato che la tendenza alla disinflazione è ancora viva nei dati del 2° trimestre degli Stati Uniti (soprattutto maggio e giugno). La forte stagionalità dell’inflazione mese su mese (MoM) e gli aggiustamenti stagionali inaffidabili hanno reso piuttosto complessa la valutazione dei reali progressi verso l’obiettivo del 2%. Se però torniamo a metriche più elementari e ci limitiamo a guardare i numeri non destagionalizzati dell’indice dei prezzi al consumo core negli Stati Uniti, è interessante notare che dall’ottobre 2022 l’inflazione mensile è scesa al di sotto della stessa cifra registrata un anno prima in 19 mesi su 21.
Questo dato non sorprende, poiché la maggior parte dei consueti fattori di inflazione sono stati assenti. Negli ultimi due anni: 1) la crescita della massa monetaria è stata inesistente nei principali paesi sviluppati; 2) i prezzi delle materie prime (Bloomberg Commodity Spot Index) sono scesi del -15% a giugno; 3) i prezzi dei prodotti alimentari (UN FAO Food Price Index) sono scesi del -23%, sempre a giugno; 4) le pressioni sulla catena di approvvigionamento si sono attenuate.
Le prospettive di rallentamento del mercato del lavoro eliminano anche una potenziale spirale salari-prezzi. Ciò che rimane sono gli ultimi echi dell’inflazione del passato, provenienti da voci come le abitazioni o l’assicurazione auto, che probabilmente si abbasseranno (il calo del settore degli alloggi nel rapporto CPI di giugno è stato particolarmente evidente).
Implicazioni per gli investimenti
In un simile contesto, riteniamo che nei prossimi anni le banche centrali dei mercati sviluppati potrebbero avere spazio per tagliare i tassi in misura maggiore rispetto a quanto attualmente previsto dal mercato.
Vediamo un valore sostanziale nei titoli di Stato dei mercati sviluppati (soprattutto Stati Uniti e Australia) e in alcuni mercati emergenti (Brasile, India) e preferiamo mantenere un’esposizione alla duration storicamente elevata nei nostri portafogli. Con poche eccezioni, la soglia per aumenti significativi dei tassi da qui in avanti sembra estremamente alta. Vediamo valore significativo lungo la curva e riteniamo sensato mantenere una posizione diversificata in termini di scadenze.
Secondo noi, i mercati del credito corporate sembrano mal valutati, con spread globali investment grade e high yield ben al di sotto delle medie di lungo periodo e, naturalmente, ben al di sotto delle medie recessive. La riduzione dell’esposizione e la selettività rimangono temi chiave per noi.
L’inizio del 2024 ha portato una forte attività di rifinanziamento e molte società hanno superato il “muro delle scadenze”. Non tutto l’aumento dei tassi è stato assorbito e il costo del debito potrebbe ancora subire un’impennata per alcune società (soprattutto nello spazio B/CCC). Anche l’aumento della volatilità idiosincratica e la consistente attività di “modifica ed estensione” sullo sfondo possono essere segnali di stress.
Cuscinetto dei rendimenti
Nonostante quanto sopra, riteniamo che il livello complessivo dei rendimenti costituisca un discreto cuscinetto che sosterrà i rendimenti totali anche in un contesto di maggiore volatilità degli spread, soprattutto nell’ambito dei titoli investment grade, dove la forte domanda degli investitori di bloccare i rendimenti è stata un fattore chiave di sostegno. Più di recente, anche i mercati high yield hanno iniziato a registrare un aumento della domanda degli investitori. Vediamo una certa dispersione tra regioni, segmenti di rating e settori. In particolare, il segmento di qualità inferiore del mercato HY europeo continua a non essere in sintonia con il resto del mercato.
Continuiamo a vedere valore in settori più difensivi come le telecomunicazioni, la sanità, i beni di prima necessità e, in modo selettivo, i titoli finanziari. Vediamo debolezza nei settori più ciclici (ad esempio, i prodotti chimici) e in quelli più esposti al comportamento dei consumatori (ad esempio, l’industria automobilistica e la vendita al dettaglio).
I mercati emergenti possono offrire alcune opportunità interessanti in ambito corporate , ma per lo più singoli nomi nei principali Paesi.
Riteniamo opportuno rimanere prudenti in ambito valutario, mantenendo esposizione solo in quelle aree in cui vi è una chiara giustificazione in termini di rendimenti reali eccezionali (Brasile) o di un’economia solida e di dati tecnici favorevoli (India), e rimanere costruttivi sul dollaro USA.
Il valore delle menti attive: il pensiero indipendente
Una caratteristica fondamentale dell’approccio di investimento di Jupiter è che evitiamo l’adozione di una view della casa, preferendo invece consentire ai nostri gestori specializzati di formulare le proprie opinioni sulla loro asset class. Di conseguenza, va notato che tutte le opinioni espresse, anche su questioni relative a considerazioni ambientali, sociali e di governance, sono quelle degli autori e possono differire dalle opinioni di altri professionisti degli investimenti Jupiter.
Important information
This document is intended for investment professionals and is not for the use or benefit of other persons. This document is for informational purposes only and is not investment advice. Market and exchange rate movements can cause the value of an investment to fall as well as rise, and you may get back less than originally invested. The views expressed are those of the individuals mentioned at the time of writing, are not necessarily those of Jupiter as a whole, and may be subject to change. This is particularly true during periods of rapidly changing market circumstances. Every effort is made to ensure the accuracy of the information, but no assurance or warranties are given. Holding examples are for illustrative purposes only and are not a recommendation to buy or sell. Issued in the UK by Jupiter Asset Management Limited (JAM), registered address: The Zig Zag Building, 70 Victoria Street, London, SW1E 6SQ is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. Issued in the EU by Jupiter Asset Management International S.A. (JAMI), registered address: 5, Rue Heienhaff, Senningerberg L-1736, Luxembourg which is authorised and regulated by the Commission de Surveillance du Secteur Financier. No part of this document may be reproduced in any manner without the prior permission of JAM/JAMI/JAM HK.