Dalla crisi finanziaria del 2008 le banche europee hanno fatto molta strada. Le turbolenze mondiali di quasi vent’anni fa sono servite da campanello d’allarme per gli istituti di credito, che hanno dovuto rafforzare il proprio capitale e i propri bilanci.
La crisi dell’Eurozona seguita alla crisi finanziaria ha messo in luce le vulnerabilità delle banche di Paesi come Irlanda, Portogallo, Spagna, Grecia e Cipro, e i salvataggi sono diventati un problema complesso a livello politico. È in questo contesto che sono state create le obbligazioni Additional Tier 1 (AT1) (chiamate anche CoCo bond).
Gli AT1 fanno parte degli strumenti ibridi e sono stati venduti per la prima volta nel 2013 per aumentare la base di capitale delle banche. Prevedono un accantonamento per assorbire le perdite in caso di stress sul mercato. Da allora gli AT1 sono cresciuti fino a diventare un segmento credibile di finanziamento per il capitale bancario, con emissioni globali in circolazione oggi pari circa alla metà delle obbligazioni societarie ad alto rendimento denominate in euro.
Le banche europee hanno un capitale solido
Confronto tra CET1 Ratio del 2025 e 2008
Negli ultimi dieci anni, le banche europee hanno affrontato le conseguenze economiche negative della pandemia e l’incertezza dovuta al crollo di Credit Suisse e della Silicon Valley Bank, che hanno gettato un’ombra sulle banche regionali statunitensi. L’azzeramento completo degli AT1 di Credit Suisse nel 2023, anche se gli azionisti - che di solito si collocano al di sotto dei detentori di AT1 - sono stati parzialmente indennizzati, ha generato notevoli controversie e ha dato vita a una serie di ricorsi legali.
Tuttavia, l’Autorità Bancaria Europea e la Bank of England hanno precisato che non si applica un’estensione automatica alle loro giurisdizioni, favorendo così la compressione degli spread creditizi.
I fondamentali bancari sono stati sostenuti anche dal ciclo di inasprimento monetario del 2022, quando le banche centrali hanno lottato contro l’impennata dell’inflazione causata da un mix di domanda repressa durante il Covid e di problemi della catena di approvvigionamento. L’aumento dei tassi ha accresciuto il reddito da interessi delle banche, poiché i rendimenti più elevati sono stati trasferiti ai tassi di prestito, mentre i tassi di deposito sono rimasti bassi. Gli utili record, le solide posizioni patrimoniali, i bassi livelli di svalutazione e gli elevati margini di interesse hanno favorito le valutazioni azionarie e creditizie delle banche.
Il rendimento annualizzato aggregato del capitale proprio per il settore bancario europeo ha recuperato in modo significativo dopo il crollo dovuto alla pandemia e, secondo la Banca Centrale Europea, si è attestato al 10,11% alla fine di giugno 2025. Il coefficiente CET1 aggregato del 16,12% è al livello più alto almeno dal 2015.
Di conseguenza, nonostante in una prospettiva storica gli spread creditizi degli AT1 appaiano compressi, l’asset class continua a offrire una buona crescita di spread e rendimento rispetto alle obbligazioni high yield generiche non finanziarie con rating BB. Un altro fattore per cui gli AT1 continuano a essere un’asset class interessante è che circa il 45% dell’universo degli AT1 in circolazione ha un rating BB o inferiore ma sono per lo più emessi da banche con rating investment grade.
Un tema che ha dominato il settore bancario europeo nel 2025 (guadagnando slancio dal 2024) è stato il consolidamento. Dopo le generose distribuzioni agli azionisti, le banche europee hanno dato priorità alle acquisizioni di business complementari sia all’interno dei confini nazionali che internazionali. Ciò ha ulteriormente sostenuto gli spread creditizi, soprattutto di banche più piccole e redditizie, dove le attività di fusione e acquisizione offrono scala, crescita del capitale ed efficienza dei costi.
A questo proposito, la Commissione Europea e la BCE sostengono da tempo che il consolidamento del settore bancario contribuirebbe a creare un’unione bancaria più integrata a livello europeo, in presenza di piani aziendali credibili che puntino a sinergie di costo, creando valore sia per i clienti che per gli azionisti. Tuttavia, questo approccio si scontra spesso con l’opposizione dei governi nazionali e dei sindacati locali, preoccupati per i potenziali effetti sulla concorrenza e sull’occupazione, soprattutto se sono coinvolti grandi gruppi bancari.
In un recente rapporto, Moody’s ha affermato che la concentrazione del sistema bancario è aumentata più rapidamente in Paesi come Cipro, Grecia, Spagna, Italia e Bulgaria, che hanno affrontato gravi difficoltà finanziarie a causa della crisi del 2008, mentre è diminuita in Francia, Finlandia, Belgio e Svezia.
In Europa la concentrazione del sistema bancario è aumentata ma varia da Paese a Paese
Fonte: Moody’s Ratings e Banca centrale europea.
Concentrandoci su alcune delle operazioni recenti, il gruppo francese BPCE ha accettato di acquistare il 75% della portoghese Novo Banco per 6,4 miliardi di euro da Lone Star, un fondo di private equity statunitense che aveva acquisito il 75% della banca nel 2017 dopo un salvataggio statale di Banco Espírito Santo nel 2014. L’italiana UniCredit ha progressivamente aumentato la sua partecipazione nella quarta banca greca (per asset totali) Alpha Bank, portandola al 26% dal 9% del 2023. Questo continuo interesse è stato accolto con favore sia dall’amministratore delegato della banca greca che dal primo ministro greco e ha sostenuto gli spread di credito di Alpha Bank. Infine, in agosto, la banca francese Credit Agricole ha aumentato la propria partecipazione in Banco BPM al 20% circa, diventandone il maggiore azionista.
Al contrario, ci sono stati alcuni tentativi di acquisizione che hanno incontrato molteplici ostacoli da parte dei governi in carica. In Spagna, a maggio 2024 BBVA ha lanciato un’offerta di acquisto per 12 miliardi di euro per Banco Sabadell. Le trattative e l’approvazione dell’operazione sono ancora in corso, poiché né il consiglio di amministrazione di Sabadell né il governo spagnolo sono favorevoli alla fusione. Il governo tedesco ha mostrato riluttanza nel consentire a UniCredit di acquisire Commerzbank, la seconda banca tedesca. Nell’ultimo anno UniCredit ha costruito una partecipazione considerevole in Commerzbank. Infine, in Italia il governo ha invocato la legge sul “golden power” per imporre condizioni severe all’offerta di UniCredit per la banca nazionale Banco BPM, al fine di proteggere gli interessi della sicurezza nazionale, quindi l’accordo è fallito.
Raggiungere sinergie con il consolidamento
Dal nostro punto di vista, siamo favorevoli al consolidamento tra le banche dell’UE. Per noi investitori nel settore del credito, tuttavia, è fondamentale che qualsiasi fusione abbia un impatto positivo sul capitale ed eviti gravi tensioni sui coefficienti patrimoniali nel breve-medio termine. Inoltre, sono altrettanto importanti le tempistiche di completamento dell’operazione, i dettagli sui potenziali risparmi sui costi e le eventuali modifiche (se ce ne sono) alla struttura di finanziamento. Una transazione che si protrae nel tempo con una strategia di finanziamento poco chiara crea incertezza per gli spread di credito e può sconvolgere la strategia a breve termine di una banca.
Più in generale, le dimensioni contano, soprattutto in Europa, dove numerose piccole banche devono ancora affrontare costi crescenti per l’IT e costi normativi elevati. Le fusioni e acquisizioni possono essere la forza trainante per la creazione di gruppi paneuropei più grandi, più efficienti e fondamentalmente più forti, che potrebbero spingere ulteriormente gli spread creditizi verso i livelli delle loro grandi controparti statunitensi.
Rischi specifici della strategia
Rischio valutario (FX): La strategia può essere esposta a diverse valute e le variazioni dei tassi di cambio possono far diminuire, oltre che aumentare, il valore degli investimenti.
Rischio di copertura della classe di azioni: Il processo di copertura della classe di azioni può determinare una diminuzione del valore degli investimenti a causa di movimenti di mercato, considerazioni di ribilanciamento e, in circostanze estreme, per il default della controparte che fornisce il contratto di copertura.
Rischio di tasso d’interesse: La strategia può investire in attivi il cui valore è sensibile alle variazioni dei tassi d’interesse (ad esempio, le obbligazioni), il che significa che il valore di tali investimenti può fluttuare significativamente in seguito ai movimenti dei tassi. Ad esempio, il valore di un'obbligazione tende a diminuire quando i tassi d’interesse aumentano.
Rischio di prezzo: Le variazioni dei prezzi degli attivi finanziari possono far aumentare o diminuire il loro valore, rischio che si amplifica in condizioni di mercato particolarmente volatili.
Rischio delle obbligazioni contingenti convertibili: La strategia può investire in obbligazioni contingenti convertibili. Questi strumenti possono subire perdite materiali a seguito di specifici eventi trigger, che possono comportare una perdita parziale o totale del valore, oppure la conversione degli investimenti in azioni, entrambe le ipotesi associate a perdite significative.
Rischio di credito: L'emittente di un'obbligazione o di un investimento simile all'interno del Fondo potrebbe non pagare gli interessi o rimborsare il capitale al Fondo alla scadenza.
Rischio di concentrazione settoriale: Investire in un determinato settore può far variare il valore di tale investimento in misura maggiore rispetto a investimenti diversificati su più settori.
Rischio derivati: La strategia può utilizzare derivati per generare rendimenti e/o per ridurre i costi e il rischio complessivo. L'uso dei derivati può comportare un livello di rischio elevato: un piccolo movimento nel prezzo dell'investimento sottostante può provocare un movimento sproporzionato nel prezzo del derivato.
Rischio di liquidità (generale): In condizioni di mercato difficili potrebbe non esserci un numero sufficiente di investitori disposti a comprare e vendere determinati investimenti, il che potrebbe influire sul valore del Fondo.
Rischio di default della controparte: Rischio di perdite dovute al default della controparte in un contratto derivato o di un custode che custodisce gli attivi della strategia.
Rischio delle obbligazioni sub-investment grade: La strategia può investire una parte significativa dei suoi attivi in titoli valutati al di sotto del livello "investment grade" da un'agenzia di rating, che sono considerati a maggior rischio di perdita del capitale o di inadempienza nel pagamento degli interessi rispetto ai titoli con rating più elevato.
Rischio di prelievi dal capitale: Alcuni o tutti gli oneri della strategia vengono prelevati dal capitale. Se la crescita del capitale non fosse sufficiente, questo potrebbe causare un'erosione dello stesso.
Il valore delle menti attive: il pensiero indipendente
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