通脹依然是暫時性的疫後現象。隨著我們踏入2022年，受到中國的主要拖累，全球經濟勢將大幅放緩。各國央行因通脹升溫而受壓，並有犯上政策失誤的風險︰在全球經濟放緩之際加速推行收緊政策的計劃。

通脹在近月持續高企，幾乎所有財經刊物均出現「通脹達30年以來最高」的標題。我們看到越來越多具影響力的評論員呼籲央行加速推行加息計劃。事實上，雖然美國聯儲局及歐洲央行至今仍堅守鴿派立場，但紐西蘭央行已倉卒收緊寬鬆政策，英倫銀行的矛盾行動亦顯示了該英國央行的憂慮程度。

我的分析依然是目前的通脹大部分由疫後世界重啟引起的暫時性因素帶動。疫情大流行造成的供應鏈複雜情況比我及許多人的想像中更難解決，形勢可能在新的一年持續，但不會永遠維持下去。同樣地，疫情影響勞工市場，導致部分領域的薪資通脹高企。然而，這只屬於表面現象，每產出單位的平均勞工成本實際上未有上升。隨著越來越多人重返工作崗位，預計薪金壓力將逐漸緩和。事實上，普遍而言，美國的每小時生產力增長速度大幅跑贏實際工資。

政策成為增長的不利因素

踏入新的一年，增長面對多個不利因素，而另一個真正風險是通脹恐慌迫使央行在全球經濟放緩之際加速收緊政策。這將會阻礙明年的經濟復甦。


雖然各國可能維持相對於任何歷史標準都較為寬鬆的貨幣政策，但央行大致上已暫停擴張資產負債表。此外，所有主要經濟體的貨幣供應已停止增長。中國M2貨幣供應增長基本上回落至歷史低位，按年僅增加8%。

另外，復甦的關鍵推動因素之一是規模大得難以想像的財政刺激措施，尤其是美國。預計美國在2022年將顯著收緊寬鬆政策。事實上，G4經濟體即將收緊貨幣及財政政策，緊縮規模為5至7萬億美元，相當於日本的國內生產總值。此外，值得注意的是，最近宣佈的美國基建方案將分多年實施，而由於美國的基建狀況糟糕，我們認為基建支出將不會對將來的國內生產總值預期造成重大影響。再者，我們認為政府難以有效地分配資金，而可惜的是，各種延誤、超支及紕漏往往恒常出現。

今年物價上升的其中一個影響是其嚴重打擊消費者信心︰美國有關耐用品支出的消費者調查顯示，購買狀況急跌至自1980年代初以來的最差水平。此外，消費者將留在家中期間的積蓄用於白色家電及家居改善之上，帶動耐用品支出在疫情期間激增。支出急升的情況經已結束，而雖然我們預計服務業支出將會增加，但8,000億美元的服務業無法補償已膨脹至2萬億美元的耐用品行業。

中國︰經濟走向的指標？

中國房地產的波動至今限制在中國之內︰中國房地產債券已出現至少六宗違約，超過40%中國高收益債券每1美元面值的現價在50美分以下。中國政府積極嘗試降低槓桿過高的房地產行業之巨額債務，我們認為波動將持續一段時間。為什麼此事至關重要？該行業總值約60萬億美元，在某些標準下是全球最大的資產類別。更重要的是，中國的家庭財富中，80%集中在房地產行業，美國的相關數字為15%，而日本在1980年代末房地產市場崩塌前的高位為60%。

我預期這場房地產危機將波及世界其他地方。由於中國將盈利用於填補失去的儲蓄，中國的進口需求已受到打擊。我亦看到東歐出現經濟放緩的初期跡象，這是中國需求下滑的先兆，因為大部分西歐工業生產集中於東歐。事實上，德國亦浮現經濟放緩的初步跡象。目前而言，我們難以評估中國放緩是否由疫情問題重燃而引起。我們需要密切留意情況。

在經濟放緩之際收緊政策？

展望2022年，由於中國需求放緩，加上自疫情以來一直支撐經濟的財政政策及積壓需求之利好因素開始消失，全球經濟面臨重大的不利因素。與此同時，各國央行面對巨大壓力恢復正常貨幣政策，而隨著通脹數據持續超過目標，這股壓力正不斷增加。

近期，債券市場部分領域的曲線趨平 – 這意味著雖然短期收益率不斷上升，但長期收益率卻不斷下跌。 我們認為，這顯示增長及通脹的幅度可能有限。美國方面，平衡通脹率曲線持續倒掛﹙遠期通脹預期低於短期通脹預期﹚亦表示通脹不會長期維持。我認為，債券市場察覺到源自中國的經濟困境，並擔心各國央行冒著犯上政策失誤的風險，在經濟放緩及通脹見頂的惡劣情況下收緊政策，最終需要在明年某個時間再度放寬政策。

投資組合方面，這意味著澳洲及美國等已發展市場的現水平政府債券收益率吸引，中期而言有回落空間。這些債券亦在投資組合中發揮理想的避險作用。憑藉自下而上的基本因素信貸分析，我仍在信貸市場中物色具吸引力的投資機會，但我亦在減低信貸風險，並偏好短期債券。鑑於中國的情況，我對新興市場看法審慎，但我認為中國政府債券具有投資機會，預計其將在中國最終被迫放寬政策時上升。

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