Es kommt nicht oft vor, dass man sich an der Schwelle zu einem tiefgreifenden makroökonomischen Regimewechsel befindet. Wir sind aber überzeugt: Anleger an den Anleihemärkten befinden sich genau jetzt mitten in einem solchen Wandel.
Das Anleiheumfeld erlebt eine strukturelle Neuausrichtung. Die Rahmenbedingungen, die Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen in den letzten zwei Jahrzehnten bevorzugten, kehren sich um.
Die Phase nach der globalen Finanzkrise war geprägt von Globalisierung, schwachen Ausgaben, geringem Nominalwachstum und niedriger Inflation. Dank der Anleihekaufprogramme der Zentralbanken blieben die Renditen niedrig. Die zugrunde liegenden Haushaltsrisiken der Staaten hingegen wurden in diesem Umfeld effektiv kaschiert.
Nominalwachstum im Aufwärtstrend
Der Inflationsschock nach der Covid-Pandemie legte diese Schwachstellen offen. Lieferkettenbrüche zeigten die Grenzen der Globalisierung auf. Höhere Zinsen gepaart mit schwachem Wachstum schürten Bedenken hinsichtlich der Bonität von Staaten. Anleger forderten höhere Risikoaufschläge für Staatsanleihen.
Deglobalisierung als neues Paradigma
Das makroökonomische Umfeld hat sich seitdem weiterentwickelt. Trumps „America first“-Politik und die durch seinen Handelskrieg verursachten Turbulenzen führen dazu, dass sich die Ausgaben breiter über die Volkswirtschaften verteilen. Zunehmende geopolitische Unsicherheiten und der technologische Wandel zwingen Regierungen zu höheren Investitionen, um ihre Souveränität zu sichern. War Globalisierung nach der globalen Finanzkrise selbstverständlich, lautet das neue Stichwort jetzt „Deglobalisierung“.
Gleichzeitig dürfte die Kombination aus produktivitätssteigernden KI-Anwendungen und Vollbeschäftigung die Sorgen über alternde Gesellschaften und Arbeitskräftemangel mildern. Regierungen könnten von stärkerem Nominalwachstum und höheren Steuereinnahmen profitieren, was die Sorgen um die fiskalische Tragfähigkeit reduziert – und ein positives Umfeld für Staatsanleihen schaffen würde.
Das globale Nominalwachstum dürfte dank geopolitischer Strukturveränderungen relativ robust bleiben. Da die Länder nach größerer strategischer Autonomie streben, sollten höhere Verteidigungsausgaben und Maßnahmen zur Lieferkettensicherheit auch die Wirtschaftstätigkeit ankurbeln – insbesondere außerhalb der USA.
Gleichzeitig stützen gesunde Arbeitsmärkte und eine Inflation oberhalb der Zentralbankziele das Nominalwachstum weiter. Diese Kombination aus solider Realwirtschaft und anhaltendem Preisdruck spricht für ein stabiles globales Wachstum. Das könnte einige Zentralbanken zu weiteren Zinsschritten veranlassen, auch wenn der Straffungszyklus kurz ausfallen dürfte.
Höhere Realzinsen als Risiko für Unternehmen
Unternehmensanleihen profitierten nach der globalen Finanzkrise stark von Niedrigzinsen und niedriger Inflation, während hohe Staatsverschuldungen die Attraktivität von Staatsanleihen schmälerten. Viele Unternehmen nutzten genau dieses Umfeld, um ihren Verschuldungsgrad rasch abzubauen und ihre Bilanzen zu verbessern, was ihre Attraktivität bei Investoren steigerte. Auch das Ausbleiben einer Rezession lenkte Kapital in den Anleihemarkt.
Dieser relative Vorteil droht sich nun umzukehren. Starkes Nominalwachstum ist zwar positiv für Unternehmen, doch höhere Realzinsen steigern potenziell die Ausfallrisiken. Zudem starten Unternehmensanleihen von einem teuren Bewertungsniveau, während KI Unsicherheit darüber schafft, welche Geschäftsmodelle tragfähig bleiben.
Kreditrisiken unterbewertet, Staatsrisiken überbewertet
Option-Adjusted Spread (OAS) für US-High-Yield im Vergleich zur Laufzeitenprämie 10-jähriger US-Treasuries (2019–2026)
Zudem beginnen Unternehmen – insbesondere aus dem Tech-Sektor – wieder mehr Fremdkapital aufzunehmen. Demnach geht es nicht darum, dass der Markt für Unternehmensanleihen vor einem starken Einbruch steht, sondern darum, dass er sich an ein Umfeld anpassen muss, in dem er nicht mehr der Hauptzielort für Kapitalströme ist.
Auch beim Verschuldungsgrad deutet sich ein relativer Wandel an: Staaten könnten dank höherem Nominalwachstum besser dastehen, während einige Unternehmen – insbesondere große Technologiekonzerne, die umfangreiche Investitionen tätigen – ihre Verschuldung erhöhen und zusätzliches Anleiheangebot an den Markt bringen.
Relativer Wert
Bei dem Strukturwandel geht es also um relative Werte und Risiken. Staatsanleihen bieten bereits höhere Renditen, während staatliche Kreditrisiken mit steigendem Nominalwachstum sinken. Unternehmensanleihen stehen hingegen höheren Zinsen, Ausfallrisiken und Unsicherheit durch technologische Disruption gegenüber. Nach einer langen Phase, in der Anleger Unternehmensanleihen bevorzugt haben, dürfte das Kapital nun vermehrt in Staatsanleihen zurückfließen. Der Grund dafür: Anleger messen den Renditen und der Duration von Staatsanleihen wieder mehr Bedeutung bei.
Staatliche Emittenten bieten zudem eine fundamentale Sicherheit, die einzelnen Unternehmen fehlt. Regierungen wird es in einigen Jahren garantiert noch geben – welche Unternehmen den technologischen Wandel überleben, ist jedoch weniger klar.
Insgesamt weicht unsere strukturelle Sicht auf die Anleihemärkte deutlich vom Konsens ab, wird aber durch die Preisentwicklung anderer Anlageklassen gestützt. Die Korrekturen bei Gold und Bitcoin sowie unaufgeregte langfristige Inflationserwartungen stützen unsere Einschätzung eines breit angelegten globalen Wachstums – und sprechen gegen den sogenannten Debasement-Trade. Steigende Realzinsen am kurzen Ende unterstreichen das Vertrauen in ein anziehendes Nominalwachstum. Höhere Realrenditen belasten zudem den Schweizer Franken – und kommen ihm nicht wie in jüngsten Zeiten zugute –, da sich die Länderrisiken verbessern. Während Aktien- und Anleihemärkte bereits voll eingepreist oder überbewertet sind, bietet das sich abzeichnende Szenario Chance für eine Diversifikation in Staatsanleihen.
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