Il ciclo di riduzione dei tassi a livello globale è ora in corso, riportandoci con la memoria al periodo di tassi di interesse estremamente bassi che aveva caratterizzato il mondo post-crisi finanziaria globale (GFC).
I banchieri centrali sembrano essere riusciti a riportare l’inflazione a livelli più ragionevoli in seguito all’impennata registrata dopo la pandemia. Gli alti tassi di interesse hanno frenato la domanda, ma quello che gli investitori fixed income si chiedono è se stiamo tornando verso lo scenario “goldilocks” degli anni 2010, che ha sostenuto un rialzo inarrestabile del trentennale.
Per rispondere a questa domanda, dobbiamo analizzare le differenze tra il contesto macro prevalente all’epoca e quello attuale. Nel 2010, i mercati dovevano preoccuparsi solo della politica monetaria, poiché la spesa pubblica era rigida. La globalizzazione e l’outsourcing in Cina hanno permesso di tenere sotto controllo l’inflazione. Le obbligazioni erano inoltre sostenute da un’ondata di quantitative easing senza precedenti.
Sbilanciamento fiscale
Il mondo è cambiato molto da allora. L’ingente spesa fiscale per sostenere la crescita durante la pandemia è uno dei motivi per cui i banchieri centrali hanno impiegato così tanto tempo per contenere un’inflazione in continua crescita. A nostro avviso, è altamente improbabile che la spesa pubblica scompaia, dato che i leader politici cercano di accontentare i loro elettori.
L’intensa rivalità tra Stati Uniti e Cina ha portato alla ribalta i rischi geopolitici, spingendo molti governi occidentali a incrementare gli investimenti nei settori critici. Anche altri fattori potrebbero continuare a premere sull’inflazione. Le barriere commerciali sono aumentate e il giro di vite contro l’immigrazione potrebbe far aumentare il costo del lavoro.
I banchieri centrali si trovano ora di fronte all’ arduo compito di guidare la politica monetaria cercando di indovinare le mosse dei governi. Mentre i tassi a breve termine sono tipicamente più reattivi ai cambiamenti di politica monetaria, i tassi a lungo termine riflettono la percezione degli investitori sull’inflazione e sulla crescita.
Titoli di stato UK a 30 anni
Il grafico precedente mostra che i rendimenti dei Gilt trentennali si sono stabilizzati in prossimità dei livelli registrati prima della GFC. Ciò riflette l’opinione degli investitori secondo cui è improbabile che l’inflazione si riduca ai livelli benigni visti prima della pandemia, dato il sovraccarico fiscale. Sebbene i livelli di rendimento siano elevati, le obbligazioni non sono a buon mercato se si guarda a una prospettiva più a lungo termine.
Nel primo trimestre si è registrata un’inattesa impennata della crescita, che ha indotto i mercati a ridimensionare bruscamente le aspettative di riduzione dei tassi d’interesse. Anche se le banche centrali hanno iniziato il loro ciclo di riduzione dei tassi, nei prossimi mesi non sarà facile per loro e potrebbero dover lottare per contrastare la leva fiscale e la volatilità dell’inflazione.
Un atterraggio duro è improbabile
Cosa spiega la relativa resistenza delle economie ai tassi di interesse elevati? A nostro avviso, la principale distinzione tra il mondo che ha prevalso durante la GFC e quello attuale è la mancanza di leva finanziaria. La leva finanziaria delle famiglie e delle banche è oggi molto più bassa rispetto al mondo della GFC. I coefficienti patrimoniali delle banche sono migliorati enormemente nell’ultimo decennio. Una leva finanziaria così bassa e alti livelli di spesa fiscale rendono difficile un atterraggio duro.
Nel panorama economico e politico emergente, sarebbe molto facile creare inflazione. Stiamo entrando in un mondo in cui le banche centrali rimarranno molto più attive. I responsabili della politica monetaria devono essere all’altezza della situazione per mantenere un livello di inflazione ragionevole rispetto all’attività economica.
La ricerca di un livello neutrale di tassi d’interesse, che né stimoli né irrigidisca l’economia, si sta rivelando difficile, gli errori di politica monetaria potrebbero diventare frequenti mentre le banche centrali che inaspriscono o allentano le loro politiche in reazione al ciclo economico. La volatilità dei tassi di interesse diventerà all’ordine del giorno insieme a quella dell’inflazione.
Allo stato attuale, ci teniamo ancora lunghi sulla duration in quanto riteniamo che i rendimenti obbligazionari debbano correggere ulteriormente a causa del rallentamento della crescita. Il calo dei rendimenti si verificherà soprattutto nella parte a breve della curva e il rally potrebbe non essere così grande come alcuni si aspettano.
Rischio di investimento:
Sebbene la Strategia si prefigga di ottenere una performance superiore allo zero indipendentemente dalle condizioni di mercato, non è possibile garantire il raggiungimento di tale obiettivo. Inoltre, la volatilità effettiva della Strategia può essere superiore o inferiore all’intervallo previsto e può anche superare la volatilità massima prevista. È possibile che si verifichi una perdita di capitale parziale o totale dell’importo investito.
Rischio dei mercati emergenti: I Paesi meno sviluppati possono trovarsi ad affrontare sfide politiche, economiche o strutturali maggiori rispetto ai Paesi sviluppati.
Rischio di credito: L’emittente di un’obbligazione o di un investimento simile all’interno della Strategia potrebbe non pagare il reddito o rimborsare il capitale alla Strategia alla scadenza. Le obbligazioni con rating inferiore a investment grade sono considerate esposte a un rischio maggiore per quanto riguarda il rispetto dei loro obblighi di pagamento.
CoCos e altri investimenti con caratteristiche di assorbimento delle perdite: La strategia può detenere investimenti con caratteristiche di assorbimento delle perdite, tra cui fino al 20% in obbligazioni contingenti convertibili (CoCos). Questi investimenti possono essere soggetti a interventi normativi e/o a specifici eventi scatenanti relativi alla riduzione dei livelli di capitale regolamentare a un punto prestabilito. Si tratta di un rischio diverso da quello delle obbligazioni tradizionali e può comportare la loro conversione in azioni della società o una perdita parziale o totale di valore.
Rischio Bond Connect: Le regole del sistema Bond Connect non sempre consentono alla strategia di vendere le proprie attività e possono far sì che la strategia subisca perdite su un investimento.
Rischio di tasso d’interesse: Gli investimenti in obbligazioni sono influenzati dai tassi di interesse e dall’andamento dell’inflazione che possono incidere sul valore della strategia.
Rischio di liquidità: Alcuni investimenti possono diventare difficili da valutare o da vendere al momento e al prezzo desiderati. In circostanze estreme, ciò può compromettere la capacità della strategia di soddisfare le richieste di rimborso su richiesta.
Rischio di derivati: Il Gestore degli investimenti utilizza strumenti derivati per generare rendimenti e/o ridurre i costi e il rischio complessivo della Strategia. L’utilizzo di derivati può comportare un livello di rischio più elevato. Una piccola variazione del prezzo di un investimento sottostante può comportare una variazione sproporzionata del prezzo dell’investimento in derivati. I derivati comportano anche un rischio di controparte, in quanto le istituzioni che agiscono come controparte dei derivati possono non rispettare i loro obblighi contrattuali.
Rischio valutario: La strategia può essere esposta a diverse valute. Il valore delle azioni può aumentare e diminuire a causa delle variazioni dei tassi di cambio.
ESG e sostenibilità: Gli investimenti vengono selezionati o esclusi in base a criteri sia finanziari che non finanziari. La performance della strategia può differire dal mercato più ampio o da altre strategie che non utilizzano criteri ESG/sostenibilità nella selezione degli investimenti.
Dati azionari ESG: La strategia si avvale di dati forniti da terze parti (che possono includere fornitori di ricerche, relazioni, analisi e/o test, come fornitori di indici e consulenti) e tali informazioni o dati possono essere incompleti, non accurati o incoerenti.
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