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I mercati reali non sono, come sosteneva un tempo la teoria finanziaria classica, stati di equilibrio in cui i prezzi si formano dall’incontro tra investitori perfettamente razionali e in possesso di tutte le informazioni disponibili. Al contrario, i mercati sono esposti a rischi di coda, mostrano tipicamente bolle e crolli e sono influenzati dal sentiment e dai bias psicologici degli investitori. Molti operatori e osservatori di mercato attribuiscono aneddoticamente un ruolo determinante ai fattori comportamentali; negli ultimi quarant’anni, questa esperienza è stata sempre più supportata dalla ricerca accademica in tema di determinazione dei prezzi degli attivi (asset pricing).
A partire dagli anni Ottanta, gli studi accademici sull’asset pricing hanno documentato premi al rendimento che si protraggono nel tempo, non coerenti con la versione più semplice dell’ipotesi dei mercati efficienti. Secondo questa ipotesi, i prezzi di mercato riflettono sempre pienamente tutte le informazioni disponibili (Fama, 1970). Tra i premi al rendimento per i quali esistono solide evidenze figurano il momentum (Jegadeesh e Titman, 1993), l’inversione di lungo termine (De Bondt e Thaler, 1985) e il value (Fama e French, 1992; Lakonishok, Shleifer e Vishny, 1994).
Per momentum si intende quando la sovraperformance dei titoli “vincenti” si protrae nel tempo. Nella letteratura accademica questo fenomeno è spesso definito come autocorrelazione positiva dei rendimenti su un orizzonte di 3-12 mesi. Per inversione di lungo termine si intende l’inversione del momentum su orizzonti temporali più lunghi; più formalmente, un’autocorrelazione negativa su orizzonti pluriennali. Per value si intende la sovraperformance dei titoli più “economici”, spesso definita come sovraperformance trasversale dei titoli con rapporto prezzo/valore contabile (book-to- price) elevato (pur potendo essere utilizzate altre metriche di valutazione). Le definizioni sopra riportate dei fattori generici sono comunemente presenti in letteratura.L’obiettivo di questo documento è fornire un’introduzione generale ad alcune di queste idee. Nella nostra esperienza, maturata in oltre vent’anni di ricerca, abbiamo sviluppato strategie proprietarie che vanno oltre le semplici definizioni generiche di fattore citate sopra. Pur cercando di sfruttare molti dei bias comportamentali ampiamente documentati nella letteratura accademica, il nostro processo sistematico è progettato per farlo in modo da ricercare rendimenti corretti per il rischio più elevati e neutralizzare parte dei rischi associati ai fattori generici di premio al rischio. Siamo riusciti a farlo collaborando con accademici di primo piano, scomponendo ciascuna anomalia comportamentale per isolare la componente potenzialmente generatrice di alpha da quella riconducibile a fattori di rischio ciclici da controllare o neutralizzare.
Gli economisti erano consapevoli dell’importanza della psicologia nei mercati ben prima che il movimento della finanza comportamentale la studiasse in modo esplicito. Ad esempio, già nel 1936 John Maynard Keynes scriveva: “… le fluttuazioni quotidiane nei profitti degli investimenti esistenti, che sono evidentemente di natura effimera e non significativa, tendono ad avere un’influenza del tutto eccessiva, e perfino assurda, sul mercato.” (Keynes, 1936).
Tra i bias comportamentali studiati formalmente dagli accademici negli ultimi decenni figurano l’ancoraggio, l’eccesso di fiducia, il bias di estrapolazione, l’effetto gregge, la teoria del prospetto o dell’avversione alle perdite (che dimostra come le persone valutino in modo diverso guadagni e perdite), la diffusione graduale dell’informazione, la reazione ridotta (sottoreazione o reazione insufficiente), la reazione eccessiva (sovrareattività) e la reazione eccessiva e differita (sovrareattività ritardata).
Ancoraggio
Un bias cognitivo per cui gli individui quando formulano giudizi in condizioni di incertezza fanno affidamento in misura sproporzionata a un punto di riferimento iniziale come un prezzo passato, una previsione o una valutazione. I successivi aggiustamenti rispetto a quell’ancora tendono a essere insufficienti, anche quando nuove informazioni giustificherebbero revisioni più ampie. Nei mercati, l’ancoraggio può rallentare l’aggiustamento dei prezzi o creare resistenze vicino a livelli particolarmente salienti.
Reazione eccessiva e differita
Un modello comportamentale in cui gli investitori inizialmente reagiscono con eccessiva cautela alle nuove informazioni (reazione ridotta) ma successivamente rivedono le proprie convinzioni in modo eccessivo man mano che si accumulano segnali di conferma. Il mix di prudenza iniziale ed estrapolazione successiva può generare trend prolungati seguiti da brusche inversioni.
Bias di estrapolazione
La tendenza a proiettare i trend o i risultati recenti in un futuro troppo lontano. Gli investitori attribuiscono un peso eccessivo alle performance più recenti quando si formano aspettative sulle prospettive di lungo periodo, arrivando così a previsioni eccessivamente ottimistiche per i titoli che hanno recentemente sovraperformato e troppo pessimistiche per quelli che hanno sottoperformato.
Effetto gregge
Un fenomeno comportamentale per cui gli individui allineano le proprie decisioni a quelle degli altri, sia perché traggono informazioni dalle azioni osservate (effetto gregge informativo), sia perché discostarsi dal gruppo comporta un rischio reputazionale o di carriera (effetto gregge reputazionale). L’effetto gregge può amplificare i trend di prezzi e aumentare l’affollamento su posizioni largamente detenute.
Eccesso di fiducia
Un bias ampiamente documentato per cui gli individui sovrastimano l’accuratezza delle proprie conoscenze, previsioni o capacità. Nei mercati finanziari, l’eccesso di fiducia può manifestarsi in un’attività di trading eccessiva, intervalli di confidenza troppo ristretti nelle previsioni e un’insufficiente considerazione dell’incertezza o di scenari alternativi.
Reazione eccessiva
Una risposta comportamentale in cui gli investitori rivedono i prezzi in misura eccessiva in seguito a una notizia, spingendo le valutazioni oltre i livelli giustificati dai fondamentali. La reazione eccessiva è spesso associata a forti risposte emotive, al rafforzamento di determinate narrative e a un’elevata intensità di scambi, e può essere seguita da inversioni nel lungo periodo.
Teoria del prospetto o dell’avversione alle perdite
Una teoria descrittiva del processo decisionale in condizioni di rischio (Kahneman e Tversky, 1979), secondo cui gli individui valutano guadagni e perdite rispetto a un punto di riferimento, piuttosto che in termini assoluti. La teoria prevede l’avversione alle perdite (le perdite pesano più dei guadagni), una sensibilità decrescente e un’assunzione asimmetrica del rischio: avversione al rischio in presenza di guadagni e propensione al rischio in presenza di perdite.
Diffusione graduale dell’informazione
Un fenomeno a livello di mercato per cui le nuove informazioni vengono incorporate nei prezzi gradualmente anziché istantaneamente. Ciò può riflettere attenzione limitata, vincoli nell’elaborazione, dispersione dell’informazione tra diversi gruppi di investitori o frizioni istituzionali. La diffusione graduale dell’informazione può dare origine a una persistenza dei rendimenti nel breve-medio termine.
Reazione ridotta
Una risposta comportamentale sistematica in cui gli investitori, a seguito di nuove informazioni, adeguano i prezzi in misura insufficiente. Invece di aggiornare pienamente e immediatamente le proprie aspettative, rivedono le loro convinzioni in modo graduale, determinando un movimento dei prezzi nella direzione della notizia iniziale anche nei periodi successivi.
Tappe fondamentali nello studio dell’investimento comportamentale
Premi per il rischio o errata valutazione (di prezzo)?
I premi osservati come il momentum o il value possono essere spiegati in due modi alternativi:
(i) compensazione per il rischio sistematico; oppure
(ii) correzione di un errore di prezzo di natura comportamentale.
I sostenitori della prima interpretazione ritengono che questi premi esistano perché compensano gli investitori per l’assunzione di rischio sistematico aggiuntivo. I titoli value potrebbero sovraperformare perché intrinsecamente più rischiosi (ad esempio possono essere più in difficoltà, più ciclici o maggiormente esposti a fasi di rallentamento economico). Il momentum potrebbe generare un premio in quanto associato a un maggiore rischio di crash o ad altri rischi macroeconomici nascosti. I moderni modelli di asset pricing hanno incorporato questi premi in strutture multifattoriali (Fama e French, 1993; Carhart, 1997), trattandoli come fattori di rischio di equilibrio piuttosto che come anomalie. In questa prospettiva, i rendimenti in eccesso sono interpretati come compensazione per il rischio, non come errore di valutazione di prezzo.
Tuttavia, le spiegazioni comportamentali offrono un’interpretazione complementare. Se gli investitori estrapolano sistematicamente i trend recenti, si ancorano ai prezzi passati o reagiscono in modo ridotto alle nuove informazioni (tutte forme di bias comportamentale), i prezzi possono discostarsi dai valori fondamentali in modo prevedibile. I premi al rendimento che ne derivano possono riflettere la graduale correzione di queste distorsioni.Le spiegazioni comportamentali e quelle basate sul rischio non si escludono a vicenda. L’errore di valutazione del prezzo può a sua volta generare esposizioni endogene al rischio. Ad esempio, operazioni momentum affollate possono diventare vulnerabili a brusche inversioni quando cambia il sentiment.
Test a favore dell’interpretazione comportamentale includono effetti più marcati nei titoli difficili da valutare, sensibilità ai flussi retail e il cosiddetto post-earnings drift. Test a favore dell’interpretazione basata sul rischio includono esposizioni a rischi macro prezzati in modo coerente su tutti i titoli.
La questione chiave potrebbe non essere se i mercati siano perfettamente efficienti o completamente irrazionali ma se bias psicologici che si protraggono nel tempo interagiscano con la struttura di mercato generando schemi prevedibili. A nostro avviso, le evidenze suggeriscono di si.
Esempi storici di dinamiche comportamentali
La storia finanziaria offre esempi emblematici di cicli comportamentali. Di seguito ne riportiamo tre:
- Alla fine degli anni Novanta, il rapido apprezzamento dei titoli tecnologici rafforzò credenze estrapolative sul potenziale degli utili legato a internet. Le valutazioni si scollarono dai fondamentali e, alla pubblicazione di flussi di cassa inferiori alle attese, ci fu una brusca correzione di mercato (2000-2002).
- La crisi finanziaria globale del 2008 offre un altro esempio. Prima del 2008, l’aumento dei prezzi immobiliari e l’innovazione nel credito strutturato alimentarono accondiscendenza sui mercati. I segnali negativi furono inizialmente sottopesati. Quando la fiducia venne meno, l’inversione fu repentina, riflettendo una reazione eccessiva e differita ai rischi accumulati.
- Più recentemente, periodi di intensa partecipazione dei piccoli investitori e narrative amplificate dai social media (meme stock) hanno dimostrato quanto rapidamente l’effetto gregge possa influenzare le dinamiche dei prezzi.
In ciascun caso è possibile individuare l’interazione tra reazione ridotta, estrapolazione e successiva inversione.
Perché l’arbitraggio non elimina gli effetti comportamentali
Un’obiezione alla persistenza dei bias psicologici sul mercato è: come fanno queste anomalie a sopravvivere al processo di arbitraggio? Se l’effetto è noto, perché non viene eliminato? Una risposta è che, anche se alcuni operatori sono razionali, non tutti lo sono. È molto difficile persino per investitori altamente razionali mantenere la lucidità quando tutti intorno la stanno perdendo, per parafrasare Rudyard Kipling. Gli investitori si sentono più sicuri nel gregge.Certamente esistono casi in cui l’arbitraggio ha avuto successo, come nelle strategie event-driven e merger arbitrage. Tuttavia, l’idea teorica secondo cui investitori razionali dovrebbero eliminare ogni errore di prezzo è, a nostro avviso, eccessivamente teorica. In pratica, l’arbitraggio non è né privo di rischio né privo di vincoli.
Shleifer e Vishny (1997) mostrano che chi adotta strategie di arbitraggio è soggetto a rischio di finanziamento: se l’errore di prezzo si amplia prima di correggersi, gli investitori possono ritirare il capitale, costringendo alla liquidazione delle posizioni proprio nel momento peggiore. Poiché il capitale destinato all’arbitraggio può essere ritirato durante fasi di calo, gli errori di prezzo possono ampliarsi prima di convergere, generando i lunghi periodi di sottoperformance e i crash osservati empiricamente. Gli investitori professionali sono inoltre esposti a rischio di carriera. Agire contro il consenso può essere pericoloso professionalmente, anche se alla fine risulta corretto. L’effetto gregge può quindi derivare non dall’ignoranza ma dagli incentivi. Vincoli istituzionali, tra cui l’andamento rispetto ai benchmark, limiti di leva e requisiti regolamentari, limitano ulteriormente la capacità di assumere posizioni contrarian.
Inoltre, un errore di prezzo può durare più a lungo di quanto un investitore razionale possa restare solvibile. I bias comportamentali non agiscono nel vuoto: sono rafforzati dal contagio narrativo, dall’amplificazione mediatica e dalla prova sociale. In questi contesti, il rischio di fare arbitraggio contro la psicologia della folla può superare il rendimento atteso.
In questo senso, i premi comportamentali sopravvivono non perché non siano conosciuti quanto perché sfruttarli richiede pazienza, resilienza del capitale e tolleranza a cali prolungati.
Come i bias psicologici possono generare rally del momentum e inversioni
Momentum
È possibile per gli investitori sistematici sfruttare i bias comportamentali? Riteniamo di sì. Un modo semplice in cui si può tentare di farlo è attraverso il fattore momentum. Il momentum si verifica quando i titoli che hanno performato bene nel periodo t=1 tendono a performare bene anche nel periodo t=2. Diversi accademici hanno proposto modelli comportamentali per spiegare la presenza del fattore momentum nei mercati. Una reazione eccessiva e differita alle informazioni spingerebbe i prezzi dei titoli vincenti ulteriormente al rialzo e quelli dei perdenti ulteriormente al ribasso.
Jegadeesh e Titman (1993, 2001) rilevano una performance positiva di un portafoglio momentum nei primi 12 mesi e negativa nei mesi da 13 a 60, coerentemente con l’interpretazione comportamentale. Dopo una fase di reazione eccessiva e differita, si verifica un ritorno ai valori fondamentali. Secondo le teorie non comportamentali, questa inversione sarebbe più intensa per alcuni. Se il momentum fosse pura compensazione per un rischio prezzato in modo stabile, sarebbe meno soggetto a crolli improvvisi; l’alternanza osservata di forti performance episodiche e cali importanti è più facilmente spiegabile con l’amplificazione comportamentale e i limiti all’arbitraggio.
Hong e Stein (1999) propongono un modello con due tipologie di agenti: coloro che seguono le notizie (newswatchers) e chi fa trading di momentum (momentum traders). I primi osservano informazioni che si diffondono lentamente, il che porta i prezzi ad adeguarsi gradualmente (reazione ridotta). I trader di momentum seguono i trend basati sulle variazioni passate dei prezzi. Il grafico sottostante si basa sull’applicazione del loro modello.
Hong e Stein (1999): risposta d’impulso cumulativa
I premi comportamentali dipendono dal contesto di mercato
I premi comportamentali non sono costanti. Il momentum può funzionare bene per anni, per poi subire bruschi cali. Il value può attraversare lunghi periodi di sottoperformance prima di recuperi improvvisi. Questi cicli riflettono cambiamenti nella struttura di mercato, nelle condizioni di liquidità e nella partecipazione degli investitori.
Periodi di abbondante liquidità e narrative forti possono amplificare l’effetto gregge e l’estrapolazione, rafforzando l’effetto momentum. Al contrario, shock macroeconomici improvvisi o rapidi cambiamenti di politica economica possono innescare violente inversioni quando le posizioni affollate vengono smobilizzate.
Analogamente, le strategie value tendono a performare meglio dopo fasi di eccessivo ottimismo, quando le aspettative di crescita sono state estrapolate in un futuro troppo lontano. Quando le narrative si rompono e il sentiment cambia, i prezzi possono convergere rapidamente verso valori fondamentali.
Comprendere questa ciclicità è essenziale per gli investitori. Per noi, ciò implica che la rotazione dinamica sia una componente chiave del processo, pur non facendo ricorso a fattori generici semplici, bensì a strategie proprietarie più complesse sviluppate in oltre vent’anni di ricerca.
Perché i bias comportamentali durano nel tempo
Si potrebbe pensare che i progressi tecnologici, la maggiore disponibilità di dati e il trading algoritmico eliminino le inefficienze comportamentali. Eppure i bias si mantengono nel tempo. I mercati rinnovano continuamente i propri partecipanti: entrano nuove generazioni di investitori con esperienza limitata, mentre gli incentivi istituzionali restano in larga misura invariati.
Inoltre, l’innovazione tecnologica può amplificare, anziché attenuare, alcuni bias. I social media accelerano la diffusione delle informazioni ma intensificano anche il contagio narrativo. I veicoli di investimento passivi possono rafforzare i trend allocando meccanicamente capitale verso i vincitori recenti. L’investimento passivo può accelerare il momentum.
La psicologia umana evolve molto più lentamente della struttura dei mercati. Ancoraggio, eccesso di fiducia e avversione alle perdite restano tratti cognitivi profondamente radicati. Finché i mercati aggregano esseri umani che prendono decisioni in condizioni di incertezza e sotto vincoli di incentivo, le distorsioni comportamentali sono destinate a durare nel tempo.
La finanza comportamentale offre una spiegazione per molti premi fattoriali che si mantengono nel tempo. Le strategie sistematiche traducono queste intuizioni in esposizioni disciplinate e replicabili ma richiedono una governance attenta, consapevolezza del rischio di regime e dei vincoli di capacità, nonché umiltà rispetto ai limiti di qualsiasi singolo modello. Unita a solidi controlli del rischio e diversificazione tra fattori, una struttura comportamentale offre una base solida e duratura per generare Systematic Alpha.
A nostro avviso, i mercati reali offrono ampie opportunità di sfruttare i bias comportamentali. In questo documento ci siamo concentrati su fattori semplici e generici, in particolare il momentum, perché facilmente comprensibili e ampiamente discussi nella letteratura accademica. Va tuttavia sottolineato che nella nostra pratica non utilizziamo questi fattori semplici e generici. Abbiamo invece dedicato oltre vent’anni di ricerca, in collaborazione con accademici di primo piano, allo sviluppo di strategie proprietarie di selezione titoli che vanno oltre fattori generici come il momentum o il value. Parte del vantaggio delle nostre strategie proprietarie consiste nell’aver isolato quale componente di ciascuna anomalia comportamentale possa costituire fonte di alpha e quale rappresenti un fattore di rischio ciclico da controllare o neutralizzare. Il nostro programma di ricerca, in collaborazione con numerosi accademici di primo piano, prosegue tuttora e, su richiesta, saremo lieti di fornire ulteriori dettagli.
Fonte
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