Dos de los principales obstáculos del año pasado se convirtieron en vientos favorables a principios de 2023: China dio marcha atrás a su política de COVID cero, con lo que las expectativas de mayor crecimiento del PIB regresaron al país, y vimos una fuerte recuperación de la deuda pública estadounidense. Así, mientras que en 2022 muchos inversores en deuda de mercados emergentes habían seguido el patrón habitual de «vender primero y preguntar después», cuando nos adentramos en 2023 los inversores comenzaron a regresar a esta clase de activos y elevaron sus asignaciones de infraponderación a neutral.

Sin embargo, a medida que el año ha ido avanzando, se diría que entre los inversores ha cundido de nuevo una actitud de «esperar acontecimientos», ya que parece que esta clase de activos se ha convertido en rehén de lo que está sucediendo en EE. UU.
Los diferenciales recogen escenarios catastrofistas
A pesar del repunte inicial de la deuda de los mercados emergentes a principios de este año, los mercados han devuelto lo ganado y actualmente los diferenciales de estos bonos descuentan escenarios catastrofistas. Los diferenciales están entre 500 y 550 puntos básicos por encima de los bonos del Tesoro de EE. UU., unos niveles que realmente no habíamos visto desde 2008 (con la excepción de los periodos de confinamiento en todo el mundo a causa del COVID). Sin embargo, los fundamentales siguen siendo sólidos y están surgiendo muchas situaciones positivas en el conjunto de los mercados emergentes.

En el aspecto técnico, la cantidad de bonos emergentes en circulación ha seguido disminuyendo, ya que a los emisores les ha salido muy caro acudir al mercado últimamente. En 2022, el volumen neto de emisión fue de -230.000 millones de dólares y en lo que llevamos de año asciende a -66.000 millones de dólares. El año pasado, preocupó la posibilidad de que la falta de acceso de los emisores a los mercados internacionales pudiera dar lugar a un gran aumento en los impagos, pero lo cierto es que los emisores han podido recurrir con éxito a los mercados locales. Eso significa que estamos en presencia de unos mercados más profundos y que no existe un desajuste entre activos y pasivos.
Inflación: menos problema en los mercados emergentes que en los desarrollados
La inflación ha seguido causando mucha incertidumbre y volatilidad en los mercados emergentes, al igual que en los mercados desarrollados. Sin embargo, al comparar la inflación histórica en los mercados emergentes con los mercados desarrollados resulta curioso constatar que es la primera vez desde 1999 que la inflación es más alta en los mercados desarrollados que en los emergentes. Los bancos centrales de los mercados emergentes han endurecido las condiciones monetarias de forma más combativa y algunos de ellos se colocan por delante de la Fed. También estamos viendo tipos reales positivos en los mercados emergentes, lo que resulta muy atractivo para los inversores internacionales que buscan exponerse a los mercados locales. Además, si el dólar estadounidense cede terreno, los inversores también se benefician de los movimientos de las divisas.
Mercados emergentes frente a desarrollados: índice de precios al consumo (var. interanual, %)
EM vs DM Consumer Price Index (annual YOY %)

Fuente: Bloomberg, IPC de los mercados emergentes frente a IPC de los mercados desarrollados (var. interanual, %), de 1999 a 2023

Pues bien, las expectativas de inflación en muchos países de los mercados emergentes parecen haber alcanzado su punto máximo. Aunque nos sorprendería que muchos bancos centrales de los mercados emergentes decidieran empezar a recortar los tipos antes de que la Fed lo haga, si las expectativas de inflación de estos países se mantienen estables o comienzan a descender, sus bancos centrales dispondrán de más resortes para estimular sus economías. Esto significa que los mercados emergentes no solo son un relato de crecimiento, sino también un relato de inflación.

En cuanto a una posible recesión, no sabemos si va a ser profunda o leve. Sin embargo, dado que a los inversores les inquieta invertir en lo que perciben como clases de activos «de mayor riesgo», como la deuda de los mercados emergentes, eso nos ha permitido ascender por la escala crediticia para comprar a diferenciales atractivos un conjunto de bonos Investment Grade emitidos por empresas con fundamentales sólidos que tienen más probabilidades de capear con éxito una recesión.
Nos centramos en la diferenciación
Como siempre, no podemos dejar de recordar que cada país emergente es diferente y que este universo de inversión ofrece una enorme diversificación. Por lo tanto, la diferenciación sigue siendo clave a la hora de invertir en esta clase de activos.

En lo que respecta a los ajustes recientes, hemos aumentado nuestra exposición a Asia, principalmente fuera de China y especialmente en Tailandia, Singapur, Hong Kong y Macao. Dado que Asia representael 40% del índice de referencia (principalmente Investment Grade), este continente suele estar infraponderado en las carteras de muchos inversores. Para aumentar nuestra exposición a Asia, hemos reducido nuestra asignación a Oriente Medio. Oriente Medio registró un buen comportamiento el año pasado gracias a las subidas del precio del petróleo y la elevada liquidez (los inversores locales compraron mucha renta fija). Sin embargo, las valoraciones han comenzado a parecer caras, por lo que hemos recogido algunos beneficios, especialmente en el sector del petróleo y el gas. Hemos estado sobreponderando Latinoamérica durante algún tiempo y las valoraciones siguen siendo atractivas allí, aunque hemos estado variando nuestra exposición dentro de la región a la vista del cambiante contexto político.
The value of active minds: pensamiento independiente
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Riesgos

Al invertir en zonas geográficas en desarrollo, existe un mayor riesgo de volatilidad debido a los cambios políticos y económicos; las comisiones y los gastos suelen ser más elevados que en los mercados occidentales. Estos mercados suelen ser menos líquidos, con sistemas de negociación y liquidación que suelen ser menos fiables que en los mercados desarrollados.

Cuando se invierte en bonos de baja calificación o no calificados por una agencia de calificación crediticia, incluidos los bonos de alto rendimiento y los bonos en dificultades, si bien dichos bonos pueden ofrecer unos ingresos más elevados, los intereses pagados por ellos y su valor de capital corren un mayor riesgo de no ser reembolsados, sobre todo en periodos de condiciones de mercado cambiantes.
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