Inflación en Japón: ¿Amenaza u oportunidad?
Inflación en Japón: ¿Amenaza u oportunidad?
Dan Carter y Mitesh Patel analizan la sorprendente decisión que tomó el Banco de Japón. ¿Fue un error? ¿Qué consecuencias podría tener para la bolsa nipona?
¿Quién, o más bien qué, es Kazuo Ueda? ¿Un genio de la política monetaria que conjuga con delicadeza las numerosas necesidades y deseos de la economía japonesa? ¿ O un incapaz abrumado por el trabajo que nadie más quería -como Gobernador del Banco de Japón- que ha desaprovechado su gran momento? La historia lo dirá, pero la decisión que tomó en julio el Banco de Japónde modificar su política de control de la curva de rendimientos, trae de cabeza a unos inversores que se preguntan por qué se introdujo ese cambio y qué consecuencias podría tener para las condiciones monetarias a partir de ahora, pero también cómo podría afectar a la bolsa y qué valores podrían ser los principales beneficiarios y damnificados. En este artículo, se abordan estas cuestiones en detalle.
¿Qué ha hecho el Banco de Japón y por qué?
Hasta el mes de julio, la política del Banco de Japón consistió en contener por la fuerza los rendimientos de la deuda pública nipona a diez años dentro de una horquilla de 0,5% por encima y por debajo del cero. Para mantener los rendimientos a raya mientras la persistente inflación en todo el mundo empujaba a otros bancos centrales a subir los tipos de interés, el Banco de Japón se vio obligado a comprar su propia deuda en grandes cantidades, hasta llegar a casi el 16% del PIB entre enero y julio. Dado que más de la mitad de todos los bonos del estado japonés estaba en manos del Banco de Japón, se cuestionó la idea misma de que existiera un mercado de estos títulos1. En su reunión de julio, el Banco de Japón señaló que seguiría permitiendo que la deuda pública a diez años fluctuara dentro de la horquilla anterior cercana al cero, pero también, y he aquí lo importante, que compraría bonos japoneses a diez años con rendimientos al 1% mediante operaciones a tipo fijo. En teoría, eso incrementa en 50 pb la horquilla de rendimientos permitida, aunque sigue sin estar claro en qué circunstancias concretas podría intervenir el Banco de Japón si los rendimientos oscilan entre el 0,5% y el 1%.
¿Qué podría hacer el Banco de Japón a partir de ahora?
Los críticos de Ueda se lamentan de que esta indefinición en relación con la intervención genera una incertidumbre en la horquilla de rendimientos del 0,5% y el 1% que no ayuda. En el mejor de los casos revela indecisión, mientras que en el peor, constituye una señal de que Ueda, quien en el pasado ha hablado de la importancia de dar unas orientaciones claras, se expresa con dobleces2. En nuestra opinión, la cuestión no es sencilla.
Desde hace tiempo tenemos la corazonada de que el Banco de Japón transitaría por el camino de la normalización monetaria con sumo cuidado. Siendo una economía madura con una población cada vez más envejecida, el consumo es frágil y el crecimiento económico es, en el mejor de los casos, moderado. Ningún banco central quiere hundir su economía, pero es comprensible que el japonés sea particularmente sensible a este riesgo. La inflación, aunque es alta en el contexto japonés, dista de ser extraordinaria comparada con otros mercados desarrollados, al menos en sus cotas máximas. La deflación, fenómeno que el Banco de Japón tanto ha luchado por eludir, es un recuerdo reciente en el país, por lo que a nadie debería sorprender que sus responsables no pongan mucho entusiasmo en combatir la inflación.
En este contexto, resulta a todas luces pertinente señalar que la previsión oficial de inflación del Banco de Japón ahora muestra un retorno al objetivo del 2% en 2024, con un ligero descenso posteriormente. Sin embargo, es debatible la literalidad con que deberíamos tomarlo 3.
Con casi 1 trillón de yenes (13 billones de dólares) de deuda en circulación, equivalentes a alrededor del 260% del PIB, el gobierno japonés a buen seguro es reacio a dejar que los rendimientos de la deuda pública se muevan demasiado o demasiado rápido. Este año, el servicio de la deuda se comerá el 22% de los 114 billones de yenes (800.000 millones de dólares) de los presupuestos nacionales4 . A Ueda no le lloverán precisamente las felicitaciones del gabinete del Primer Ministro si crea más tensiones financieras o pone en peligro la calificación A del país.
Parece más probable que el Banco de Japón vea la inflación no como una amenaza, sino como una oportunidad para reducir las distorsiones en el mercado de bonos, para normalizar la política monetaria. Lo que para unos es un enfoque tímido, a nosotros nos parece más un pragmatismo delicado.
Desde hace tiempo tenemos la corazonada de que el Banco de Japón transitaría por el camino de la normalización monetaria con sumo cuidado. Siendo una economía madura con una población cada vez más envejecida, el consumo es frágil y el crecimiento económico es, en el mejor de los casos, moderado. Ningún banco central quiere hundir su economía, pero es comprensible que el japonés sea particularmente sensible a este riesgo. La inflación, aunque es alta en el contexto japonés, dista de ser extraordinaria comparada con otros mercados desarrollados, al menos en sus cotas máximas. La deflación, fenómeno que el Banco de Japón tanto ha luchado por eludir, es un recuerdo reciente en el país, por lo que a nadie debería sorprender que sus responsables no pongan mucho entusiasmo en combatir la inflación.
En este contexto, resulta a todas luces pertinente señalar que la previsión oficial de inflación del Banco de Japón ahora muestra un retorno al objetivo del 2% en 2024, con un ligero descenso posteriormente. Sin embargo, es debatible la literalidad con que deberíamos tomarlo 3.
Con casi 1 trillón de yenes (13 billones de dólares) de deuda en circulación, equivalentes a alrededor del 260% del PIB, el gobierno japonés a buen seguro es reacio a dejar que los rendimientos de la deuda pública se muevan demasiado o demasiado rápido. Este año, el servicio de la deuda se comerá el 22% de los 114 billones de yenes (800.000 millones de dólares) de los presupuestos nacionales4 . A Ueda no le lloverán precisamente las felicitaciones del gabinete del Primer Ministro si crea más tensiones financieras o pone en peligro la calificación A del país.
Parece más probable que el Banco de Japón vea la inflación no como una amenaza, sino como una oportunidad para reducir las distorsiones en el mercado de bonos, para normalizar la política monetaria. Lo que para unos es un enfoque tímido, a nosotros nos parece más un pragmatismo delicado.
¿Es esto bueno o malo para la renta variable japonesa?
El hecho de que se cuestionen las características de la reacción de la bolsa ante el endurecimiento monetario es ilustrativo de la perversidad de las condiciones económicas modernas. Los manuales nos dicen que la subida de los tipos de interés debería reducir el precio de las acciones. Al ser títulos perpetuos, el valor de sus flujos de efectivo futuros tiene que sufrir un descuento mayor. Al mismo tiempo, las mayores rentabilidades de los activos sin riesgo (como la deuda pública) hacen que los activos de riesgo (como la renta variable) deban ofrecer rentabilidades futuras aún mayores, algo que solo puede conseguirse con un precio de partida más bajo. Sin embargo, esta vez se albergan esperanzas de que el endurecimiento de las condiciones monetarias pueda ser positivo para las cotizaciones de las empresas, contrariamente a lo que afirma la ortodoxia financiera.
Esta esperanza se fundamenta en parte en la historia reciente. En 2016, el Banco de Japón adoptó tipos de interés negativos, con la intención de inyectar vigor al mercado y a la economía. En ese momento, la bolsa se hundió, lo que confundió a las autoridades5. El movimiento fue tan radical que se interpretó como una señal de desesperación, una señal de que la trayectoria económica de Japón era peor de lo que muchos habían pensado. También redobló la presión sobre la atribulada banca, un sector estratégicamente importante que, por el bien de todos, debe gozar de buena salud. Si la situación actual puede asimilarse a lo contrario de 2016, es decir, la economía es lo suficientemente sólida para tolerar tipos más altos, las distorsiones financieras se reducen y la presión sobre los bancos se alivia, entonces tal vez la reacción de la bolsa sea también la contraria.
Otro argumento estriba en que el aumento de los rendimientos de la deuda pública actuará como un imán general para los capitales internacionales y que parte de ellos terminará en la bolsa japonesa. Los capitales domésticos desplegados en el extranjero también podrían distribuirse entre un conjunto de activos japoneses cuando se repatríen. Tal vez, pero eso tiene más de esperanza que de expectativa.
Un último argumento es, simplemente, la composición del mercado: Japón tiene más empresas que podrían beneficiarse de los tipos más altos que las que cabe esperar que sufran. El modelo de riesgo de Jupiter, que está basado en las correlaciones históricas, sugiere que un giro al alza de los rendimientos de la deuda pública japonesa daría impulso al Topix, con los bancos a la cabeza, pero secundados por las aseguradoras de vida y otras entidades financieras, así como las empresas de comercio internacional y de automoción6.
Los argumentos bajistas se fundamentan sobre todo en la ortodoxia financiera mencionada anteriormente. El más significativo es el temor a que la subida de los rendimientos de la deuda pública ponga freno al flujo de activos de los hogares en dirección a la bolsa o lo invierta. El problema de esto es que durante años no ha habido un flujo significativo de activos de los hogares entre la deuda pública japonesa (o la liquidez y los depósitos) y la bolsa en ninguna de las dos direcciones, a pesar de las importantes variaciones de la inflación y los rendimientos, tanto nominales como reales7. Parece arriesgado presuponer que este flujo va a comenzar ahora. Así pues, en general, consideramos que los argumentos de los alcistas inclinan la balanza a su favor.
Esta esperanza se fundamenta en parte en la historia reciente. En 2016, el Banco de Japón adoptó tipos de interés negativos, con la intención de inyectar vigor al mercado y a la economía. En ese momento, la bolsa se hundió, lo que confundió a las autoridades5. El movimiento fue tan radical que se interpretó como una señal de desesperación, una señal de que la trayectoria económica de Japón era peor de lo que muchos habían pensado. También redobló la presión sobre la atribulada banca, un sector estratégicamente importante que, por el bien de todos, debe gozar de buena salud. Si la situación actual puede asimilarse a lo contrario de 2016, es decir, la economía es lo suficientemente sólida para tolerar tipos más altos, las distorsiones financieras se reducen y la presión sobre los bancos se alivia, entonces tal vez la reacción de la bolsa sea también la contraria.
Otro argumento estriba en que el aumento de los rendimientos de la deuda pública actuará como un imán general para los capitales internacionales y que parte de ellos terminará en la bolsa japonesa. Los capitales domésticos desplegados en el extranjero también podrían distribuirse entre un conjunto de activos japoneses cuando se repatríen. Tal vez, pero eso tiene más de esperanza que de expectativa.
Un último argumento es, simplemente, la composición del mercado: Japón tiene más empresas que podrían beneficiarse de los tipos más altos que las que cabe esperar que sufran. El modelo de riesgo de Jupiter, que está basado en las correlaciones históricas, sugiere que un giro al alza de los rendimientos de la deuda pública japonesa daría impulso al Topix, con los bancos a la cabeza, pero secundados por las aseguradoras de vida y otras entidades financieras, así como las empresas de comercio internacional y de automoción6.
Los argumentos bajistas se fundamentan sobre todo en la ortodoxia financiera mencionada anteriormente. El más significativo es el temor a que la subida de los rendimientos de la deuda pública ponga freno al flujo de activos de los hogares en dirección a la bolsa o lo invierta. El problema de esto es que durante años no ha habido un flujo significativo de activos de los hogares entre la deuda pública japonesa (o la liquidez y los depósitos) y la bolsa en ninguna de las dos direcciones, a pesar de las importantes variaciones de la inflación y los rendimientos, tanto nominales como reales7. Parece arriesgado presuponer que este flujo va a comenzar ahora. Así pues, en general, consideramos que los argumentos de los alcistas inclinan la balanza a su favor.
¿Qué sectores ganan/pierden con las subidas de tipos?
Si dejamos de lado el ritmo, el método y la magnitud de la normalización monetaria y se presupone cierto grado de endurecimiento monetario, tiene sentido preguntar qué compañías y sectores podrían salir más beneficiados o perjudicados. El modelo de riesgo mencionado anteriormente destaca claramente los servicios financieros: cuando se clasifican por la sensibilidad observada a los bonos japoneses a diez años, los bancos ocupan, menos 8, las primeras cincuenta posiciones 8. Eso tiene sentido: el diferencial entre los intereses sobre los préstamos y los depósitos se ha hundido durante los últimos años, por lo que cualquier alivio en este sentido sería muy bienvenido.
A pesar de la tentación, los inversores deberían pensar con detenimiento antes de abalanzarse sobre el sector bancario japonés, en buena parte por la estadística que acabamos de mencionar. El hecho de que Japón coloque cuarenta y dos bancos entre las cincuenta empresas cotizadas más sensibles (de hecho, hay más: de los cien valores más sensibles, setenta y dos son bancos) es una prueba de la excesiva bancarización del país9.
Incluso cuando el dinero era gratis, el crecimiento del crédito era exiguo e inferior al de los depósitos, por lo que un dinero más caro es improbable que lo impulse. Nuestra postura es mantener una pequeña sobreponderación en el sector bancario y, al mismo tiempo, evitar completamente los bancos regionales más castigados. La lógica que subyace es que queremos equilibrar las ventajas de la sensibilidad a los tipos de interés, las valoraciones bajas y los rendimientos elevados con los retos estructurales a los que lleva tiempo enfrentándose el sector.
En el otro extremo del espectro de sensibilidad, poblado por empresas que históricamente han visto cómo sus cotizaciones caían cuando los tipos subían, observamos una combinación de sectores con características comunes. Este extremo de la lista está dominado por empresas caras, con pocos activos y de crecimiento. De nuevo, eso tiene todo el sentido: si el valor de una empresa depende mucho de los beneficios potenciales en un futuro lejano en lugar de a corto plazo o del valor de liquidación de sus activos, entonces la tasa a la que se descuentan estos beneficios afectará enormemente a su valor. Dado que los tipos llevan algún tiempo subiendo en todo el mundo, el mercado de renta variable ha tenido tiempo para pensar sobre ello. Diríamos que el mercado ha incorporado este hecho ampliamente en las valoraciones; así, durante los dos últimos años el índice Topix Value ha avanzado un 40%, mientras que el Topix Growth tan solo un 10%10.
No obstante, eso podría ser una dificultad para los inversores que, como nosotros, tratamos de sumar a nuestras carteras una prima de crecimiento de los beneficios. Sin embargo, esto solo sirve para elevar el listón en la selección de valores: si los valores razonables van a verse presionados por las condiciones monetarias, será mejor haber comprado las acciones muy por debajo de ese valor razonable, con independencia del perfil de crecimiento. Eso es lo que pretendemos hacer.
Por último, esas empresas que arrastran mayor deuda podrían enfrentarse a un periodo mucho más complicado si se permite que suban los costes de financiación. Eso podría parecer obvio, pero es un hecho que se ha olvidado muy fácilmente con los tipos de interés por los suelos. A escala sectorial, las empresas eléctricas son las más amenazadas: Tohoku Electric Power tiene deuda por valor de casi 3 billones de yenes y un patrimonio neto de 630.000 millones de yenes, lo que se tradujo en unos costes que absorbieron la totalidad de los beneficios del año pasado antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, y algo más. Las empresas eléctricas de Chugoku, Tokyo y Kyushu están ligeramente menos presionadas, pero siguen ocupando las primeras posiciones entre las empresas japonesas cuando se les clasifica por el porcentaje de los beneficios abonados en intereses. Por otro lado, las presiones de financiación son un fenómeno más de empresa que de sector, por lo que la selección de valores será determinante. De los valores de gran capitalización japoneses más conocidos, Softbank Group destaca por haber destinado dos tercios del EBITDA del año pasado al pago de intereses 11,12. A buen seguro, Masayoshi Son esperará que una salida sin contratiempos de la empresa británica de diseño de chips ARM dé a la empresa algo de respiro.
A pesar de la tentación, los inversores deberían pensar con detenimiento antes de abalanzarse sobre el sector bancario japonés, en buena parte por la estadística que acabamos de mencionar. El hecho de que Japón coloque cuarenta y dos bancos entre las cincuenta empresas cotizadas más sensibles (de hecho, hay más: de los cien valores más sensibles, setenta y dos son bancos) es una prueba de la excesiva bancarización del país9.
Incluso cuando el dinero era gratis, el crecimiento del crédito era exiguo e inferior al de los depósitos, por lo que un dinero más caro es improbable que lo impulse. Nuestra postura es mantener una pequeña sobreponderación en el sector bancario y, al mismo tiempo, evitar completamente los bancos regionales más castigados. La lógica que subyace es que queremos equilibrar las ventajas de la sensibilidad a los tipos de interés, las valoraciones bajas y los rendimientos elevados con los retos estructurales a los que lleva tiempo enfrentándose el sector.
En el otro extremo del espectro de sensibilidad, poblado por empresas que históricamente han visto cómo sus cotizaciones caían cuando los tipos subían, observamos una combinación de sectores con características comunes. Este extremo de la lista está dominado por empresas caras, con pocos activos y de crecimiento. De nuevo, eso tiene todo el sentido: si el valor de una empresa depende mucho de los beneficios potenciales en un futuro lejano en lugar de a corto plazo o del valor de liquidación de sus activos, entonces la tasa a la que se descuentan estos beneficios afectará enormemente a su valor. Dado que los tipos llevan algún tiempo subiendo en todo el mundo, el mercado de renta variable ha tenido tiempo para pensar sobre ello. Diríamos que el mercado ha incorporado este hecho ampliamente en las valoraciones; así, durante los dos últimos años el índice Topix Value ha avanzado un 40%, mientras que el Topix Growth tan solo un 10%10.
No obstante, eso podría ser una dificultad para los inversores que, como nosotros, tratamos de sumar a nuestras carteras una prima de crecimiento de los beneficios. Sin embargo, esto solo sirve para elevar el listón en la selección de valores: si los valores razonables van a verse presionados por las condiciones monetarias, será mejor haber comprado las acciones muy por debajo de ese valor razonable, con independencia del perfil de crecimiento. Eso es lo que pretendemos hacer.
Por último, esas empresas que arrastran mayor deuda podrían enfrentarse a un periodo mucho más complicado si se permite que suban los costes de financiación. Eso podría parecer obvio, pero es un hecho que se ha olvidado muy fácilmente con los tipos de interés por los suelos. A escala sectorial, las empresas eléctricas son las más amenazadas: Tohoku Electric Power tiene deuda por valor de casi 3 billones de yenes y un patrimonio neto de 630.000 millones de yenes, lo que se tradujo en unos costes que absorbieron la totalidad de los beneficios del año pasado antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, y algo más. Las empresas eléctricas de Chugoku, Tokyo y Kyushu están ligeramente menos presionadas, pero siguen ocupando las primeras posiciones entre las empresas japonesas cuando se les clasifica por el porcentaje de los beneficios abonados en intereses. Por otro lado, las presiones de financiación son un fenómeno más de empresa que de sector, por lo que la selección de valores será determinante. De los valores de gran capitalización japoneses más conocidos, Softbank Group destaca por haber destinado dos tercios del EBITDA del año pasado al pago de intereses 11,12. A buen seguro, Masayoshi Son esperará que una salida sin contratiempos de la empresa británica de diseño de chips ARM dé a la empresa algo de respiro.
¿Un futuro de «normalización mesurada»?
En nuestra opinión, el ajuste de la política monetaria del Banco de Japón está bien planteado y es sensato, no un desliz. No tenemos forma de prever las acciones del Banco de Japón a partir de ahora, pero la naturaleza moderada de la decisión reciente no nos sorprendió, por lo que lo más probable es que continúe una normalización mesurada. No obstante, podrían producirse turbulencias en ambas direcciones, por lo que nuestro posicionamiento está diseñado para minimizar el peso de las condiciones monetarias, no para apostar por ellas. No obstante, el consenso ha convergido hacia alguna forma de normalización y probablemente eso es positivo.
Cuando el Banco de Japón llegó demasiado lejos y cayó en la anomalía a comienzos de 2016, la acogida fue mala, por lo que un cambio gradual hacia un régimen monetario más regular debería verse como un voto de confianza y podría ser más favorable que perjudicial para la renta variable. Los bancos son los beneficiarios obvios de los tipos más altos, pero los inversores deberían tener cuidado para no dejarse llevar: el sector alberga algunos problemas que el banco central no podrá arreglar. Los inversores también deberían tener presente el endeudamiento: los tipos bajos y los niveles mínimos de deuda neta total han sido un rasgo característico de Japón, pero existen áreas que podrían sufrir tensiones y que sería sensato evitar.
Cuando el Banco de Japón llegó demasiado lejos y cayó en la anomalía a comienzos de 2016, la acogida fue mala, por lo que un cambio gradual hacia un régimen monetario más regular debería verse como un voto de confianza y podría ser más favorable que perjudicial para la renta variable. Los bancos son los beneficiarios obvios de los tipos más altos, pero los inversores deberían tener cuidado para no dejarse llevar: el sector alberga algunos problemas que el banco central no podrá arreglar. Los inversores también deberían tener presente el endeudamiento: los tipos bajos y los niveles mínimos de deuda neta total han sido un rasgo característico de Japón, pero existen áreas que podrían sufrir tensiones y que sería sensato evitar.
1 N Smith, Benthos, BoJ: why hike
and what to buy, julio de 2023
2 En el momento de escribir esta artículo, el Banco de Japón ya ha realizado compras no programadas en más de una ocasión
3 Banco de Japón, Perspectivas de actividad económica y precios (julio de 2023) (boj.or.jp)
4 Bloomberg, Japan’s Fiscal Plight Draws Scrutiny after BoJ Tweak to YCC
5 Formamos parte de los inversores con sede en Londres a quienes unos irritados banqueros centrales pidieron que explicáramos la aparente reacción perversa del mercado
6 Jupiter, agosto de 2023
7 M Kikuchi, Mizuho Securities, agosto de 2023
8 Jupiter, agosto de 2023
9 N Smith, Benthos, BoJ: why hike and what to buy, julio de 2023
10 Rentabilidad total, Bloomberg, agosto de 2023
11 Los fondos de Jupiter que invierten en Japón tienen acciones de Softbank Corp, la filial cotizada de Softbank Group, no en la matriz
12 Bloomberg, agosto de 2023
2 En el momento de escribir esta artículo, el Banco de Japón ya ha realizado compras no programadas en más de una ocasión
3 Banco de Japón, Perspectivas de actividad económica y precios (julio de 2023) (boj.or.jp)
4 Bloomberg, Japan’s Fiscal Plight Draws Scrutiny after BoJ Tweak to YCC
5 Formamos parte de los inversores con sede en Londres a quienes unos irritados banqueros centrales pidieron que explicáramos la aparente reacción perversa del mercado
6 Jupiter, agosto de 2023
7 M Kikuchi, Mizuho Securities, agosto de 2023
8 Jupiter, agosto de 2023
9 N Smith, Benthos, BoJ: why hike and what to buy, julio de 2023
10 Rentabilidad total, Bloomberg, agosto de 2023
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12 Bloomberg, agosto de 2023
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