Cuando el destacado inversor Terry Smith señaló que «un año es, realmente, el tiempo que tarda la Tierra en girar alrededor del Sol», no estaba haciendo una afirmación banal sobre física, sino planteando un argumento sobre la inversión que, no por obvio, es menos profundo 1. Un año no tiene una conexión natural con un ciclo de inversión a la hora de evaluar resultados (lo que sostiene Smith) y tampoco el paso de un año al otro marca necesariamente un cambio en las temáticas de inversión más pertinentes.

Ahora que ponemos la vista en 2024, deberíamos tener tan presente el impacto continuado de las temáticas actuales (por ejemplo, el impulso a la eficiencia del capital dentro del sector empresarial de Japón) como presentes tenemos las perspectivas de cambio en el gobierno, el régimen monetario y el liderazgo bursátil. Este artículo viene a ser un esbozo de las cuestiones, algunas conocidas y otras nuevas, que los inversores en la bolsa japonesa podrían encontrarse el próximo año.
Se avecinan más reformas en el sector empresarial
Si el fulminante informe publicado a comienzos de 2023 por la Bolsa de Tokio, que clamaba contra el sector empresarial japonés por sus bochornosamente bajas rentabilidades y valoraciones y, más importante aún, insistía en la necesidad de cambios, constituyó una nueva temática o no, depende mucho de la propia experiencia de cada uno en el mercado. Iniciativas anteriores, como la redacción del Código de Gobierno Corporativo de Japón, ilusionaron a los especialistas como nosotros, pero el sopapo de la Bolsa de Tokio contribuyó realmente a colocar la cuestión del cambio en Japón en un lugar destacado en la agenda de la industria mundial de la inversión.

Las evidencias de cambios favorables a los accionistas se acumulan. Los dividendos siguen creciendo y las recompras de acciones planificadas son numerosas. Algunas grandes empresas están empezando a liberar capital vinculado a participaciones cruzadas a la vieja usanza, un capital que puede emplearse para impulsar las rentabilidades. Para alegría del mercado, Nippon Steel y Hitachi anunciaron planes en este sentido a comienzos de año, Toyota Motor recortó sus participaciones en la empresas de telecomunicaciones KDDI y el fabricante de piezas para automóviles Denso, mientras que el conglomerado tecnológico Fujitsu anunció la venta de su empresa de empaquetado de chips semiconductores Shinko Electric. Un gran comienzo, ciertamente, pero 2024 tiene mucho más que ofrecer.

Los adelantados han copado titulares, pero a mediados de 2023 tan solo el 31% de las empresas cotizadas en el Topix Prime había publicado los planes solicitados para mejorar las rentabilidades y las valoraciones 2. Ese número será mucho mayor en el nuevo año, cuando la Bolsa de Tokio exponga con nombres y apellidos a los que se han resistido. Solo este hecho debería ser positivo para los valores, pero pensamos que la acción, y no las meras palabras, será lo que caracterice a 2024. Cabe esperar nuevos avances en la asignación del capital, con la vista puesta en las recompras de acciones y en acabar con las participaciones cruzadas.

Aún más interesante es la perspectiva de una profunda reforma de las actividades empresariales. Durante el próximo año, las reestructuraciones profundas de las divisiones con márgenes bajos y las escisiones de líneas de negocio no rentables podrían ser protagonistas como nunca antes. Las presiones que reciben los directivos empresariales nipones —de los inversores, los activistas y los grandes actores del sector financiero— cada vez son más difíciles de resistir y esperamos que las murallas que se erigen en las salas de juntas comiencen por fin a ceder en 2024. Es una triste ironía constatar que, un año y medio después de su asesinato, el sueño del exprimer ministro Shinzo Abe de ver un renacimiento empresarial en Japón nunca había estado tan vivo. Así pues, nuestra atención se dirige ahora hacia la política.
Política: ¿Fuera lo viejo y paso a lo nuevo?
El impacto económico póstumo de Abe sigue creciendo, pero su legado político ha quedado maltrecho. Un escándalo de financiación ilegal ha azotado al Partido Demócrata Liberal (PDL) en el gobierno, con la facción de Abe en el ojo del huracán. El apoyo al gobierno del primer ministro Kishida está menguando: las encuestas de diciembre marcaron nuevos mínimos por tercer mes consecutivo 3. El mandato del primer ministro Kishida expira en septiembre, por lo que parece cada vez más probable que se produzca un cambio de gobernante en 2024, pero ¿qué implicaciones tendría eso para los inversores?

Todo dependerá en gran parte de la persona en la que recaiga el puesto de primer ministro, si acaso. El candidato mejor colocado parece ser Shigeru Ishiba4. El exministro de defensa ha intentado muchas veces ascender al puesto más alto, sin éxito. Conocido por ser un defensor de la renqueante economía regional de Japón, los ojos de los inversores se volverán hacia las empresas domésticas si resulta elegido. Por otro lado, Japón podría tener en la figura de Yoko Kamikawa a la primera mujer Primer Ministro. Formada en la Ivy League, la Ministra de Exteriores está bien conectada internacionalmente, especialmente en EE. UU., algo que los inversores podrían considerar un atributo útil en un entorno geopolítico cada vez más fragmentado. Joven, fotogénico y amante del surf, el actual Ministro de Medio Ambiente Shinjiro Koizumi también ha sido señalado como posible sustituto del actual primer ministro. Dada su corta carrera política, resulta difícil saber si Koizumi es un candidato de peso o una versión disfrazada de su padre, Junichiro, el popular primer ministro reformista de hace veinte años.

Cualquiera de los candidatos anteriores aportaría cierto alivio frente a un primer ministro circunspecto y manchado por el escándalo como Kishida, pero no supondría un punto de inflexión para los mercados. Para calibrar las probabilidades de que eso ocurra, debemos fijarnos en el candidato final.

En la última disputa, los inversores (especialmente los extranjeros) se frotaban las manos ante la perspectiva de que Taro Kono fuera el primer ministro. Formado en EE. UU., con un inglés fluido y decidido a liberar a Japón de la burocracia que había atado al país durante décadas, estuvo a punto de conseguirlo. Popular entre el público y los afiliados al partido, pero sin el apoyo de ninguna facción, Kono era un verso demasiado libre para los poderes fácticos del PDL, que prefirieron a Kishida. La próxima vez, su condición de intruso podría ser una ventaja si su partido, acosado por el escándalo, busca tomar distancia frente a su mala imagen. En su condición de actual ministro de transformación digital, Kono tendría una visión privilegiada sobre las ineficiencias, y oportunidades, de la estructura económica actual de Japón. Los resultados irrisorios de Japón en la última edición del World Digital Competitiveness Ranking (puesto 32, justo delante de Malasia y Kazajstán) les resultarán familiares a cualquiera que haya hecho negocios en este país decididamente analógico o, de hecho, a cualquiera que haya visto el nivel de productividad laboral desconcertantemente bajo del país 5. No queremos gafarle, pero si los inversores están buscando un político salvador en 2024, entonces Taro Kono podría ser su hombre.

Dejando atrás la política de partidos de Japón, la reorganización en marcha del orden estratégico mundial podría ser otro rasgo de 2024. A medida que las empresas se ponen manos a la obra para desvincularse de las cadenas de suministro chinas y los países tratan de crear capacidad en sectores estratégicos en países amigos, Japón va a beneficiarse. La producción de semiconductores es un campo de batalla crucial. La sociedad conjunta formada con apoyo del gobierno por la taiwanesa TSMC y Sony en Kumamoto está propagando su propia economía de oferta autóctona6. El dinero público también está canalizándose hacia el fabricante de obleas de silicio SUMCO, la empresa de empaquetado de chips Ibiden y el fabricante de impresoras convertido en aspirante a tecnológica Canon7. Cabe esperar más noticias de este tipo en 2024.

Tan importante como podrían serlo la política y los políticos en el nuevo año, el hombre que proyecta la sombra más larga sobre los mercados japoneses en 2024 no ostenta un cargo electo. Es Kazuo Ueda, el gobernador del Banco de Japón. Esta es nuestra siguiente parada.
¿Podría ponerse de pie el verdadero Kazuo Ueda, por favor?
¿Quién, o más bien qué, es Kazuo Ueda? ¿Un genio de la política monetaria que conjuga con delicadeza las numerosas necesidades y deseos de la economía japonesa? ¿O un fiasco que ha pifiado sus posibilidades de sacar a Japón del embrollo de los tipos de interés negativos? El tiempo lo dirá, pero lo que está claro es que, bajo su dirección, el enfoque extremadamente amable del Banco de Japón a la hora de normalizar la política monetaria ha tenido unas implicaciones profundas. El diferencial entre los tipos de los bonos japoneses y extranjeros ha hundido el yen, un dolor de cabeza para los inversores que no cubren la divisa y para las empresas importadoras de pequeña capitalización. A los exportadores les ha encantado. La expectativa constante de tipos de interés más altos ha creado una divergencia en la bolsa entre las acciones value ganadoras (con muchos activos, pero con precios y crecimiento bajos) y ha castigado a los empresas con valoraciones elevadas, pero que crecen más y tienen pocos activos. Esa es la retrospectiva de 2023. ¿Qué pasará a partir de ahora?

Desde hace tiempo tenemos la corazonada de que el Banco de Japón transitaría por el camino de la normalización monetaria con cuidado. Siendo una economía madura con una población cada vez más envejecida, el consumo es frágil y el crecimiento económico es, en el mejor de los casos, moderado. Ningún banco central quiere hundir su economía, pero es comprensible que el japonés sea particularmente sensible a este riesgo. La deflación, fenómeno que el Banco de Japón tanto ha luchado por eludir, es un recuerdo reciente en el país, por lo que a nadie debería sorprender que sus responsables no pongan mucho entusiasmo en combatir la inflación.

Parece más probable que el Banco de Japón vea la inflación no como una amenaza, sino como una oportunidad para reducir las distorsiones en el mercado de bonos, para normalizar la política monetaria. Por muy leve que pueda parecer esta trayectoria, la mayoría espera que sea direccionalmente opuesta al resto del mundo. En un momento en el que la inflación mundial está girando a la baja y los inversores debaten cuándo y cuántos recortes de tipos cabe esperar de otros bancos centrales, las anécdotas inflacionistas de Japón se multiplican. En diciembre, el gobierno anunció sus planes para subir un 30% los precios de los sellos de correos, pero no hasta el próximo otoño8. La primavera será un periodo clave en el que sabremos si las subidas salariales negociadas el año anterior han creado una nueva presunción anual de incrementos de los sueldos.

Si en 2024 Japón deja atrás finalmente los tipos de interés nominales negativos, los inversores en bolsa lo notarán. Sobre todo, un cambio de marcha en el valor del yen frente a otras grandes monedas será de ayuda para los inversores extranjeros que no cubren la divisa. El efecto de la reducción de los beneficios repatriados podría ir en detrimento de algunos sectores en un primer momento, pero los beneficios de las empresas niponas han aumentado estructuralmente por otras razones, por ejemplo, una mejor asignación de la mano de obra en una economía con escasez de trabajadores. Una perspectiva maravillosa para los inversores.

Por último, del mismo modo que el enfoque tántrico de la normalización monetaria de Ueda (y la implicación de que se avecinaba una subida de tipos) provocó el mejor comportamiento relativo de las acciones value, el eventual alejamiento de los tipos negativos podría indicar un cambio en la preferencia de la bolsa para centrarse de nuevo en los valores de mayor crecimiento. En nuestra condición de inversores que buscan activamente una prima de crecimiento, eso supondría una rotación muy bienvenida.

Para concluir, volvemos de nuevo la vista hacia el siempre citable Terry Smith. En su boletín de 2012, afirmaba que «[el Tour de Francia] nunca lo ha ganado un corredor que venciera en todas las etapas, y nunca lo ganará»9. Lo que quiere decir es que, igual que las diferentes etapas de la carrera ciclista favorecen a determinados corredores, lo mismo ocurre con las diferentes condiciones del mercado para los inversores. De lo que se trata es de estar en cabeza cuando se ha disputado toda la carrera. Para continuar con esta analogía, 2024 podría ser en varios aspectos una etapa diferente a la recorrida en 2023. La vuelta a los tipos de interés positivos por parte del Banco de Japón, una revalorización del yen y una rotación para distanciarse de las empresas de perfil value con muchos activos podrían dar un vuelco a la clasificación de sectores e inversores ganadores. El cambio de gobernante no sería algo malo, ya que el anodino Kishida se ha visto envuelto en un escándalo. La cuestión es si el próximo primer ministro será mejor o mucho mejor, cosa que no estaríamal. No obstante, en otros aspectos, no perdemos la esperanza de que 2024 sea como el año anterior, pero mejor. El paso del dicho al hecho en las reformas del sector empresarial, una mejora más rápida de la asignación del capital y tratamiento de choque en los costes serían excelentes noticias para Japón.

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