A nostro avviso i mercati azionari, soprattutto negli USA, sono al momento fortemente influenzati dal sentiment, soggetti a un rischio di concentrazione e vulnerabili a valutazioni eccessive. Esistono bias e rischi nascosti nel panorama azionario globale.
Avvicinandoci alla fine del 2024, i titoli azionari USA appaiono costosi in prospettiva storica. Il CAPE Ratio (Cyclically Adjusted PE) dell’S&P 500, al 1° novembre 2024, era 38, oltre il doppio rispetto alla sua media di lungo termine1.
Il CAPE Ratio, inventato dal Professor Robert Shiller dell’Università di Yale, rappresenta un metodo affidabile per confrontare le valutazioni di mercato sul lungo termine2. Si basa sui profitti aziendali medi degli ultimi 10 anni corretti per l’inflazione. Rendendo questa misura meno volatile rispetto al rapporto prezzo-utili (PE) basato sugli utili aziendali su archi temporali più brevi.
Il rapporto prezzo-utili (PE) ha una tendenza alla mean reversion. Mentre i ricavi e i profitti aziendali possono crescere per periodi prolungati (l’utile netto di Apple del 2005 di 1,3 miliardi di dollari è cresciuto a 94 miliardi di dollari nel 2024, dopo un picco registrato nel 2022 a 99 miliardi di dollari), non si prevede che il rapporto prezzo-utili si espanda all’infinito. Il PE non misura la dimensione o la redditività di un’azienda, ma il rapporto tra due variabili economicamente correlate: il prezzo dell’azione e i profitti aziendali. Questo rapporto, espresso dal PE, può oscillare nel breve termine e differire per vari tipi di azioni ( (più alto per i titoli a crescita più rapida) e dalle diverse aree geografiche (più alto per quelle economicamente più dinamiche), ma in essa è presente un elemento di mean reversion. Sebbene elastico, il rapporto prezzo-utili potrebbe raggiungere estremi e poi tornare verso la media.
Il PE di Shiller è ben oltre la media di lungo termine
Il valore medio del CAPE Ratio dell’S&P500 dal 1881 è pari a 17,5. Se consideriamo un arco temporale più breve, 30 anni, allora la media è più elevata, 28;tuttavia, anche rispetto a questo parametro, il valore attuale è superiore di oltre un terzo rispetto alla media.
In passato il CAPE Ratio ha raggiunto livelli più alti di quanto non sia oggi: il suo massimo è stato 44nel dicembre 1999, al picco del boom delle dot-com, anche conosciuto come bolla internet. Alla fine, la bolla è scoppiata nel 2000-2001. Nonostante non facciamo alcuna previsione di un crollo simile, il boom delle dot-com si presta a un paragone interessante con il mercato attuale dominato dalla tecnologia. A fine degli anni ’90, l’entusiasmo degli investitori era motivato dalla nascita di internet, mentre oggi è per lo più basato sulle prospettive dell’intelligenza artificiale (IA). Un bais comportamentale tipico degli investitori che si trovano a fare i conti con una nuova tecnologia, come internet o l’IA, è sovrastimare la fruizione nel breve termine e sottostimare il suo potere trasformativo a lungo termine.
Limiti psicologici
Il Professor Shiller è anche rinomato per il suo lavoro sulla finanza comportamentale. Nel suo libro “Euforia irrazionale. Alti e bassi di borsa”, ha offerto un’eccellente definizione qualitativa di una bolla di mercato:
“Una situazione in cui le notizie di aumento di prezzo nutrono l’entusiasmo degli investitori che si diffonde attraverso il contagio psicologico da persona a persona, amplificando le narrazioni che potrebbero giustificare la crescita di prezzo e coinvolgendo un insieme di investitori sempre più vasto, che, nonostante i dubbi sul valore reale dell’investimento, è portato ad avvicinarsi in parte per l’invidia dei successi altrui e in parte per l’eccitazione tipica del giocatore d’azzardo.”3
Shiller ha vinto il Premio Nobel nel 2013, insieme a Eugene Fama e Lars Peter Hansen. Durante la cerimonia di premiazione, ha dichiarato che l’ipotesi del mercato efficiente di Fama (teoria centrale per molti sostenitori degli investimenti passivi che replicano gli indici) era sbagliata. Questa ipotesi sostiene che tutta l’informazione è incorporata accuratamente nei prezzi di mercato ma, secondo quanto argomentato da Shiller e altri, si tratta di una fotografia iper-razionalistica di come funzionano davvero i mercati.
La realtà è molto meno che razionale. I prezzi di mercato riflettono in parte i limiti psicologici dei loro partecipanti. A volte questi limiti sono molto lontani dall’essere razionali. Ad esempio, Brad Barber e Terrance Odean entrambi dell’Università della California, hanno scoperto che gli investitori tendono ad acquistare titoli azionari che colpiscono l’attenzione come quelli di cui si parla ai notiziari, titoli che hanno alti volumi di scambi e titoli con rendimenti giornalieri estremi4.
Un altro esempio viene da Evangelos Benos e Marek Jocheck, che hanno scoperto che le aziende statunitensi che includevano le parole “America(no/a)” o “USA” generavano rendimenti positivi di circa il 6% all’anno nel corso della Seconda guerra mondiale, la guerra di Corea e la guerra al terrorismo (post 11 settembre 2001)5.
Più in generale, gli psicologi Amos Tversky e Daniel Kahneman sostengono che quando si formano credenze a proposito di eventi incerti, le persone tendono a fare affidamento su un numero limitato di principi euristici che riducono il difficile compito di valutare le probabilità e questo può portare a distorsioni6. Una di queste distorsioniè l’ancoraggio, cioè fare stime mal adattando la nuova situazione a un punto di partenza familiare. Questo può trovare applicazione negli investimenti: si tende ad ancorare la propria opinione su quello che è un prezzo adeguato di un asset al prezzo recente, anche quando secondo altri criteri, forse più razionali, sarebbe molto costoso.
La capitalizzazione di mercato dell’S&P 500 è dominata da pochi titoli
Rischio di concentrazione
Un investitore che acquista un ETF che replica l’S&P 500 sta destinando circa un terzo del suo denaro a soli sette dei 500 titoli che compongono l’indice. I magnifici sette (NVIDIA, Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta e Tesla) arrivano a quasi un terzo7 della capitalizzazione di mercato dell’indice. Un simile investitore sta quindi prendendo esposizione ai titoli tecnologici, così come allo stile di investimento growth. Va tutto bene, se la sua decisione è informata e accetta il rischio di concentrazione. Ci preoccupiamo , tuttavia, che alcuni investitori non capiscano appieno che “il mercato” è sfaccettato ed è possibile suddividerlo in parti più piccole e in moltissimi modi diversi (ponderato per la capitalizzazione di mercato, ponderato equamente, ponderato per valore, ponderato per qualità, ponderato per bassa volatilità… solo per citarne alcuni). Selezionare una strategia ponderata per la capitalizzazione di mercato, come lo strumento che replica l’indice S&P 500, riteniamo sia una strategia di investimento attiva. Gli investitori dovrebbero riflettere attentamente prima di avanzare a occhi chiusi e “passivamente” verso il 2025.
Fonti
1 Professor Robert Shiller, available at https://shillerdata.com/
2 For further information see http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
3 Robert Shiller, Irrational Exuberance, Princeton University Press, 2000.
4 Barber and Odean, 2008, All that Glitters: The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional, Investors Review of Financial Studies, 21(2):785–818. Available at https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=460660
5 Benos and Jocheck, Patriotic Name Bias and Stock Returns, Journal of Financial Markets, 16(3):550–70, 2013. Available at https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=993289
6 Amos Tversky and Daniel Kahneman, Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases Science, New Series, Vol. 185, No. 4157. (Sep. 27, 1974), pp. 1124-1131.Available at https://www2.psych.ubc.ca/~schaller/Psyc590Readings/TverskyKahneman1974.pdf
7 As at 13 November 2024, 31.9% of the market cap of the S&P 500 was supplied by the Magnificent Seven.
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