À l'aube de 2025, les investisseurs se posent de nombreuses questions sur l'état de l'économie américaine, qui a été l'un des principaux moteurs de la croissance économique mondiale au cours des deux dernières années.
Voici quelques-unes de ces questions : La Réserve fédérale américaine, dont le cycle d'assouplissement est bien entamé, peut-elle parvenir à un atterrissage en douceur ou les impulsions récessionnistes sont-elles toujours intactes ? La résistance de l'économie américaine masque-t-elle des problèmes sous-jacents ? Comment les changements politiques dans les pays clés affecteront-ils les politiques ? Et quel sera le rôle de la géopolitique sur les prix des matières premières et l'inflation ?
Il est vrai que les décideurs politiques ont réussi à contenir l'inflation depuis son pic de la mi-2022 et qu'elle se rapproche désormais de l'objectif de 2 % de la Fed. Mais le taux de chômage a augmenté au cours de l'année écoulée. En effet, la détérioration du marché du travail a été un facteur clé qui a incité la Fed à lancer son cycle de réduction des taux avec un mouvement de 50 points de base en septembre 2024.
Si le niveau absolu du taux de chômage reste faible par rapport aux normes historiques, la vitesse d'augmentation semble inquiétante si l'on s'en tient à la règle de Sahm, très surveillée. L'indicateur de récession Sahm signale le début d'une récession lorsque la moyenne mobile sur trois mois du taux de chômage national augmente de 0,50 point de pourcentage ou plus par rapport au minimum des moyennes sur trois mois des douze mois précédents.
De nombreux acteurs du marché estiment qu'une partie de la croissance du taux de chômage est due à l'augmentation de la main-d'œuvre, à laquelle l'immigration a également contribué. Ils estiment que la hausse du chômage ne devrait pas poser de problème tant que le rythme des embauches reste soutenu. Toutefois, si l'on examine de plus près les tendances récentes en termes de masse salariale, la création d'emplois reste modeste si l'on retire de l'équation les emplois publics, les soins de santé et l'enseignement privé (des secteurs effectivement non cycliques).
Private payrolls ex-Education & Health services - Contribution to total US Payroll growth in the past 12 months
Private payrolls ex-Education & Health services - 6m growth
Il est juste de dire que les licenciements sont restés discrets pour l'instant, mais lorsqu'ils commenceront à augmenter de manière plus significative, il pourrait être trop tard pour réaliser l'atterrissage en douceur rarement observé. Il est également important de souligner que dans les épisodes précédents d'atterrissage en douceur, comme au milieu des années 90, l'emploi cyclique a connu une croissance robuste. L'environnement actuel semble différent.
2024 est-il le nouveau 1995 ?
La création d'emplois cycliques s'est arrêtée, ce qui n'était pas le cas à l'époque.
Emploi salarié américain vs. emploi cyclique - Historique
Emploi salarié américain vs. emploi cyclique - Récent
Les consommateurs américains ressentent déjà la chaleur, car les pressions soutenues sur les prix après la pandémie de COVID-19 ont réduit leur capacité à dépenser pour des articles discrétionnaires. Cela est particulièrement vrai pour les personnes à faibles et moyens revenus, et des preuves anecdotiques suggèrent que les consommateurs deviennent de plus en plus sélectifs. Les taux d'impayés sur les cartes de crédit et les prêts automobiles continuent d'augmenter.
Un petit sous-ensemble de très grandes entreprises est à l'origine de la majeure partie de la croissance des bénéfices, sous l'impulsion d'une petite proportion de consommateurs fortunés. Dans le même temps, de nombreuses petites et moyennes entreprises luttent pour faire face à des coûts de financement élevés et à une baisse de rentabilité. Cette divergence semble inhabituelle et, en tout état de cause, insoutenable à long terme.
Revenu net des entreprises américaines : Petites et moyennes entreprises vs. grandesentreprises*
Indice d'optimisme des petites entreprises américaines NFIB - Tendance des bénéfices
De même, il y a des divergences au niveau de la consommation. Aujourd'hui, la plupart des dépenses proviennent d'un sous-ensemble relativement restreint de la population. Ce modèle de consommation déséquilibré n'est pas de bon augure pour la demande et la croissance économiques.
Population américaine et consommation personnelle par tranche de revenus
L'économie américaine a surpassé les marchés développés depuis la fin de la pandémie. La demande de l'économie américaine a été soutenue par des facteurs clés tels que des dépenses publiques importantes, l'épargne excédentaire accumulée pendant la pandémie et l'effet de richesse créé par l'envolée des prix des actifs, y compris des actions. Toutefois, cette épargne s'est déjà dissipée. En ce qui concerne la politique budgétaire, les finances américaines étant désormais régulièrement passées au crible, nous pensons que la capacité de l'administration à augmenter encore les déficits pourrait être limitée.
C'est dans ce contexte que Donald Trump prendra ses fonctions de président. Parmi les principales raisons invoquées pour expliquer sa victoire écrasante figure le fort impact de la crise du coût de la vie de ces trois dernières années sur les ménages américains. Les chiffres phares montrent que l'économie semble encore robuste, mais le verdict du citoyen américain moyen en dit autrement.
Une position précaire
L'atonie du reste du monde ne favorise pas non plus la croissance. La reprise dans la zone euro s'est pratiquement évanouie, les récents indices des directeurs d'achat (PMI) montrant un regain de faiblesse. Bien que l'économie britannique ait surpris à la hausse au premier semestre, les données les plus récentes ont montré une certaine détérioration. Les chiffres du PIB de l'Australie et de la Nouvelle-Zélande sont très faibles par rapport aux normes historiques.
En ce qui concerne la Chine, les récentes mesures de relance semblent décevantes, et le marché est déçu car il s'attendait à un soutien fiscal important. Nous continuons à percevoir des problèmes structurels dans l'économie chinoise.
Les développements politiques en Allemagne et en France, les deux principales économies de la région, signifient qu'il pourrait y avoir une paralysie sur le front politique en Europe pendant un certain temps. Au Royaume-Uni, il y a eu un changement de garde et les investisseurs évalueront les implications du budget du gouvernement sur les perspectives de croissance à long terme du pays. Aux États-Unis, la réélection de Trump a mis en lumière la teneur protectionniste des déclarations qu'il a faites pendant la campagne. Nous pensons qu'il pourrait utiliser les droits de douane comme un simple outil de négociation pour obtenir des concessions de la part de ses partenaires commerciaux mondiaux.
Inflation contenue
Sur le front de l'inflation, il est important de souligner que les facteurs structurels qui ont poussé l'inflation à la hausse ces deux dernières années, tels que la politique monétaire souple, la forte augmentation de la masse monétaire, la politique fiscale et les contraintes du côté de l'offre, ainsi que les mouvements erratiques des prix des matières premières, se sont quelque peu dissipés. Par conséquent, pour l'instant, nous ne voyons pas de nouveaux facteurs exogènes exercer une pression sur l'inflation.
L'inflation générale semble bien maîtrisée et proche de l'objectif dans un nombre croissant de pays développés. L'inflation sous-jacente reste légèrement plus élevée, du moins sur une base annuelle. Cela provient principalement de la composante services du panier de consommation, tandis que les biens de base sont en territoire déflationniste. Nous continuons de croire que l'inflation dans les services devrait diminuer à mesure que l'inflation liée au logement (en particulier aux États-Unis) diminue progressivement et que les pressions salariales s'atténuent. Le danger est que l'inflation reste légèrement au-dessus de l'objectif de la Fed, ce qui pourrait rendre la Fed hésitante à baisser davantage les taux, même si l'économie sous-jacente se fragilise. Cela pourrait entraîner une période de volatilité pour les marchés obligataires et exercer une pression importante sur les actifs risqués.
Certains acteurs du marché se demandent si les politiques de Trump, y compris sa promesse de mettre en œuvre des réductions d'impôts radicales, pourraient être inflationnistes. Étant donné que les consommateurs subissent encore les effets des pressions sur les prix observés au cours des deux dernières années, il est difficile de croire que Trump annoncera un grand nombre de politiques susceptibles de gonfler ou de relancer l'économie. Biden et les démocrates ont été évincés de la Maison Blanche principalement en raison de l'inflation.
D'un autre côté, la volonté de Trump de réduire l'administration et de déréglementer pourrait en fait devenir une source de désinflation. M. Trump a déjà choisi Elon Musk et Vivek Ramaswamy pour diriger un "ministère de l'efficacité gouvernementale", qui s'efforcera notamment de réduire les dépenses dans l'ensemble de l'administration. Elon Musk a récemment déclaré que le peuple américain pourrait devoir traverser une période de difficultés temporaires. On peut supposer que les finances du gouvernement américain sont désormais sous surveillance et que des mesures seront bientôt mises en œuvre pour freiner les dépenses publiques. Par ailleurs, Scott Bessent, l'un des principaux candidats au poste de secrétaire au Trésor, a déclaré dans une récente interview que l'idée selon laquelle Trump serait inflationniste était "absurde". La déréglementation, la baisse des prix de l'énergie, la reprivatisation de l'économie et l'introduction progressive des droits de douane permettraient de maintenir l'inflation à un faible niveau. Il a également mentionné que toute réduction d'impôt devrait être payée.
Toute résolution de la guerre entre l'Ukraine et la Russie et du conflit au Moyen-Orient pourrait avoir un effet désinflationniste, car elle pourrait contribuer à adoucir les prix du pétrole et des matières premières. De même, toute déréglementation des contraintes environnementales pourrait accroître le forage pétrolier aux États-Unis, ce qui pourrait contribuer à faire baisser les prix de l'énergie.
Des réductions plus importantes
La conséquence principale de tout cela est que les taux aux États-Unis et dans d'autres marchés développés restent beaucoup trop élevés à ce jour et qu'un assouplissement supplémentaire est nécessaire. Nous pensons que le marché du travail montre déjà des signes de fissuration et nous surveillons les données telles que les demandes continues d'allocations chômage pour y déceler les signes d'un ralentissement brutal de la croissance.
Le marché dans son ensemble a considérablement réduit ses attentes concernant de nouvelles réductions dans le cycle actuel depuis la première réduction en septembre. Le taux terminal actuellement fixé par les contrats à terme sur les Fed Funds est supérieur d'environ 70 points de base au point à long terme de la Fed, qui est de 2,875 %.
Dans ce contexte, il est important de rappeler que l'économie américaine a connu un "Hard Landing" environ 80 % du temps au cours des 120 dernières années, tandis qu'un "Soft Landing" a été réalisé environ 20 % du temps. Compte tenu de ces données empiriques et des diverses forces mises en évidence ci-dessus, nous continuons de penser que les marchés pourraient sous-estimer les perspectives de ralentissement, ce qui pourrait obliger la Fed à réduire ses taux beaucoup plus fortement qu'elle ne l'estime actuellement. À environ 4,5 % sur les obligations du Trésor américain à 10 ans, nous pensons qu'il est juste de dire qu'il s'agit au minimum d'une couverture attrayante du risque dans les portefeuilles, compte tenu de ce qui se profile à l'horizon.
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