Vers la fin de l'année 2024, une certaine amélioration des données économiques et le résultat des élections américaines ont incité les marchés à adhérer à nouveau à l'idée d'une économie américaine robuste, réduisant potentiellement la nécessité d'un assouplissement monétaire. Il s'agit là d'un point culminant intéressant pour une année marquée par de nombreux rebondissements dans l'intrigue macroéconomique.
Au début de l'année, les marchés tablaient sur de nombreuses baisses de taux États-Unis et dans d'autres régions. Toutefois, les inquiétudes concernant la rigidité de l'inflation et la possibilité d'une réaccélération ont rapidement fait place à une révision drastique des attentes en matière de réduction des taux. Cette évolution a été suivie par des réductions de taux au troisième trimestre, qui ont été plus importantes que celles prévues quelques mois plus tôt, après que le marché de l'emploi a montré des signes de faiblesse.
Dans l'état actuel des choses, l'exceptionnalisme américain semble être un fait acquis, mais sous la surface placide se cachent des courants sous-jacents qui ne peuvent être ignorés. Cela se reflète dans les valorisations des actions et des marchés du crédit qui semblent tendues.
Si, prises isolément, les valorisations élevées ne constituent pas une raison de s'attendre à une baisse, elles impliquent une moindre compensation des risques imprévus, et la barre est basse pour que des surprises négatives viennent ébranler le marché.
Les mesures d'évaluation ne sont jamais parfaites et peuvent souvent faire l'objet d'interprétations différentes. Toutefois, il est juste de dire que les signaux émis par les différentes mesures sont aujourd'hui largement cohérents.
Ci-dessous, nous examinons quelques paramètres qui confirment notre évaluation.
Q de Tobin aux États-Unis
Les marchés boursiers américains présentent actuellement des signes évidents de complaisance ou d'un consensus sur le maintien de l'exceptionnalisme américain dans un avenir prévisible.
Le Q de Tobin aux États-Unis, qui mesure la valorisation des actions américaines par rapport au "coût de remplacement" des actifs des entreprises (déduction faite des dettes), atteint actuellement un niveau record :
Ratio Buffet
De même, le "ratio Buffet", un indicateur de la capitalisation boursière totale des États-Unis divisée par le PIB américain, est également proche de ses plus hauts niveaux historiques :
Ratio P/E élevé
Les ratios cours/bénéfice plus conventionnels semblent également élevés, en particulier si l'on considère le PE corrigé des variations cycliques (CAPE) :
Il est intéressant de noter que même après ajustement des taux sans risque ou des rendements des obligations d'État, les valorisations semblent relativement élevées, bien qu'elles n'aient pas encore atteint les niveaux observés lors de la bulle Internet de la fin des années 1990 et du début des années 2000.
Prime de risque des actions
Nous proposons ci-dessous un modèle très rudimentaire (des modèles beaucoup plus sophistiqués et précis peuvent être créés) pour calculer la prime de risque justifiée des actions américaines (ERP)
Risque de Crédit
La situation n'est pas très différente dans le monde du crédit, où la compression des primes de risque a été importante. Nous calculons ci-dessous les percentiles d'évaluation pour différents segments du marché du crédit au cours des 20 dernières années :
Les Spreads de credit sont serrés
De même, les conditions internes du marché du crédit semblent assez tendues, les différentiels BBB-BB et BB-B n'apportant qu'une valeur très limitée aux investisseurs qui descendent en qualité. Les CCC ont récemment affiché un resserrement significatif par rapport aux B aux États-Unis, mais restent relativement larges en Europe, compte tenu de certaines situations idiosyncratiques affectant de grandes structures de capital ayant un poids significatif dans l'indice CCC.
BB-BBB Spreads
B-BB Spreads
CCC-B Spreads
Bien qu'un environnement où les primes de risque sont comprimées ne soit pas un indicateur de vente, il signifie que le potentiel de rendement excédentaire des actifs à risque est actuellement très limité. En d'autres termes, les conditions actuelles du marché incitent à réduire le risque des portefeuilles et à se préparer à une volatilité potentielle.
De la Valeur dans les obligations d’Etat
Les gestionnaires d'actifs doivent donc actionner tous les leviers à leur disposition pour gérer le risque. Nous nous sommes préparés au scénario émergent en réduisant la durée des spreads, en améliorant la qualité, en réduisant les expositions cycliques, en montrant une préférence pour les obligations garanties de premier rang, en utilisant des outils de couverture pour jouer davantage sur l'alpha que sur le bêta et en nous concentrant sur les opérations de refinancement et de rachat, entre autres.
Nous pensons que les prix actuels des rendements des obligations d'État reflètent essentiellement un scénario "Goldilocks" dans lequel le soutien des banques centrales ne sera pas nécessaire au cours des deux prochaines années. Comme nous l'avons souligné dans d'autres rapports récents, nous pensons toujours qu'il existe quelques poches de faiblesse (notamment sur le marché de l'emploi et dans le domaine de la consommation) qui pourraient déclencher un besoin d'assouplissement plus rapide à un moment donné au cours des 12 à 18 prochains mois.
Compte tenu de ce qui précède, nous continuons à considérer que les obligations d'État des marchés développés, en particulier des États-Unis, de l'Australie et du Royaume-Uni, présentent une valeur importante, car nous pensons qu'elles offrent aux investisseurs les meilleures perspectives de rendement ajusté au risque. Les valorisations tendues nous amènent à adopter une position plus conservatrice en matière d'exposition au crédit par rapport à notre approche historique.
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