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Les marchés réels ne sont pas, contrairement à ce que soutenait jadis la théorie financière classique, des états d'équilibre fixant les prix entre des investisseurs totalement rationnels et disposant de toutes les informations disponibles. Au contraire, les marchés sont sujets à des risques de "queue de distribution" (long-tail risks), présentent de manière caractéristique des bulles et des krachs, et sont mus par le sentiment et les biais psychologiques des investisseurs. De nombreux acteurs et observateurs du marché évoquent de manière anecdotique ces moteurs comportementaux ; leur expérience a été de plus en plus étayée par la recherche académique sur l'évaluation des actifs au cours des quarante dernières années.
Depuis les années 1980, l'étude académique de l'évaluation des actifs a documenté des primes de rendement persistantes en contradiction avec la version la plus simple de l'Hypothèse d'Efficience du Marché (HEM). L'HEM soutient que les prix du marché reflètent toujours pleinement toutes les informations disponibles (Fama, 1970). Parmi les primes de rendement pour lesquelles il existe des preuves solides, on trouve le momentum (Jegadeesh & Titman, 1993), le renversement à long terme (De Bondt & Thaler, 1985) et la valeur (Fama & French, 1992 ; Lakonishok, Shleifer & Vishny, 1994).
Par momentum, on entend la surperformance continue des "gagnants". Cela est souvent défini dans la littérature académique comme l'autocorrélation positive des rendements sur un horizon de 3 à 12 mois. Par renversement à long terme (long-term reversal), on entend l'inversion du momentum sur des horizons temporels plus longs ; plus formellement, une autocorrélation négative sur des horizons pluriannuels. Par valeur (value), on entend la surperformance des actions les moins chères ; souvent définie comme la surperformance transversale des actions présentant un ratio cours/valeur comptable élevé (bien que d'autres indicateurs de valorisation puissent être utilisés). Les définitions ci-dessus des facteurs génériques se retrouvent souvent dans la littérature.
L'objet de ce document est de fournir une introduction générale à certaines de ces idées. Dans notre propre pratique, s'étendant sur plus de deux décennies de recherche, nous avons développé des stratégies propriétaires qui vont au-delà des définitions simples et génériques des facteurs mentionnés plus haut. Bien que notre processus systématique cherche à exploiter de nombreux biais comportementaux largement rapportés dans la littérature académique, il est conçu pour le faire de manière à viser des rendements ajustés au risque plus élevés et à neutraliser certains des risques associés aux facteurs de prime de risque génériques. Nous avons pu y parvenir en collaborant avec des universitaires de premier plan, en disséquant quelle partie de chaque anomalie comportementale peut constituer une source d'alpha, et quels sont les facteurs de risque cycliques que nous devons contrôler ou neutraliser.
Les économistes connaissaient l'importance de la psychologie sur les marchés bien avant que le mouvement de la Finance Comportementale ne l'étudie explicitement. Par exemple, dès 1936, John Maynard Keynes écrivait : « ... les fluctuations quotidiennes des profits des investissements existants, qui sont manifestement d'un caractère éphémère et non significatif, ont tendance à exercer une influence tout à fait excessive, voire absurde, sur le marché. » (Keynes, 1936).
Parmi les biais comportementaux formellement étudiés par les universitaires au cours des dernières décennies figurent l'ancrage, l'excès de confiance, le biais d'extrapolation, le comportement grégaire (herding), la théorie des perspectives (prospect theory — qui montre que les individus évaluent les gains et les pertes différemment), la diffusion lente de l'information, la sous-réaction, la surréaction et la surréaction retardée.
Ancrage
Biais cognitif par lequel les individus se fient de manière disproportionnée à un point de référence initial (comme un prix passé, une prévision ou une valorisation) pour formuler des jugements en situation d'incertitude. Les ajustements ultérieurs par rapport à cette "ancre" ont tendance à être insuffisants, même lorsque de nouvelles informations justifieraient des révisions plus importantes. Sur les marchés, l'ancrage peut ralentir l'ajustement des prix ou créer des zones de résistance autour de niveaux saillants.
Surréaction retardée
Modèle de comportement dans lequel les investisseurs réagissent d'abord avec trop de prudence aux nouvelles informations (sous-réaction), pour ensuite réviser leurs convictions de manière excessive à mesure que les signaux de confirmation s'accumulent. La combinaison d'un conservatisme initial et d'une extrapolation tardive peut produire des tendances prolongées suivies de retournements brutaux.
Biais d'extrapolation
Tendance à projeter les tendances ou résultats récents trop loin dans le futur. Les investisseurs accordent un poids excessif aux performances récentes lorsqu'ils forment des attentes sur les perspectives à long terme, ce qui mène à des projections trop optimistes pour les "gagnants" récents et trop pessimistes pour les "perdants" récents.
Comportement grégaire
Phénomène comportemental par lequel les individus alignent leurs décisions sur celles des autres, soit parce qu'ils déduisent des informations des actions observées (grégarisme informationnel), soit parce que s'écarter du groupe comporte un risque de réputation ou de carrière (grégarisme de réputation). Le suivisme peut amplifier les tendances de prix et accroître l'encombrement (crowding) sur les transactions populaires.
Excès de confiance
Biais bien documenté par lequel les individus surestiment la précision de leurs connaissances, de leurs prévisions ou de leurs capacités. Sur les marchés financiers, l'excès de confiance peut se manifester par un trading excessif, des intervalles de confiance trop étroits autour des prévisions et une reconnaissance insuffisante de l'incertitude ou des scénarios alternatifs.
Surréaction
Réponse comportementale par laquelle les investisseurs ajustent les prix de manière excessive en réaction à une nouvelle, poussant les valorisations au-delà des niveaux justifiés par les fondamentaux. La surréaction est souvent associée à des réponses émotionnelles fortes, au renforcement par le "récit" (narrative) et à une forte intensité de trading ; elle est généralement suivie d'un renversement à long terme.
Théorie des perspectives
Théorie descriptive de la prise de décision en situation de risque (Kahneman & Tversky, 1979) montrant que les individus évaluent les gains et les pertes par rapport à un point de référence plutôt qu'en termes absolus. Elle prédit l'aversion à la perte (les pertes pèsent plus lourd que les gains), une sensibilité décroissante et une prise de risque asymétrique : aversion au risque pour les gains et recherche de risque pour les pertes.
Diffusion lente de l'information
Phénomène de marché par lequel les nouvelles informations sont intégrées aux prix graduellement plutôt qu'instantanément. Cela peut refléter une attention limitée, des contraintes de traitement, une information dispersée entre les groupes d'investisseurs ou des frictions institutionnelles. La diffusion lente peut donner lieu à une persistance des rendements à court ou moyen terme.
Sous-réaction
Réponse comportementale systématique par laquelle les investisseurs ajustent insuffisamment les prix en réaction à de nouvelles informations. Au lieu de mettre à jour complètement leurs attentes immédiatement, ils révisent leurs convictions graduellement, ce qui entraîne un mouvement continu des prix dans la direction de la nouvelle initiale au cours des périodes suivantes.
Jalons de l'étude de l'investissement comportemental
Primes de risque ou erreurs d'évaluation comportementales?
Les primes observées, telles que le momentum ou la valeur, sont cohérentes avec deux explications concurrentes:
(i) une compensation pour un risque systématique ; ou
(ii) une correction d'une erreur d'évaluation comportementale (mispricing).
Les partisans de la première hypothèse (i) soutiennent que ces primes existent parce qu'elles rémunèrent les investisseurs qui acceptent de supporter un risque systématique supplémentaire. Les actions de type « valeur » (value) peuvent surperformer parce qu'elles sont fondamentalement plus risquées (par exemple, elles peuvent être plus fragiles financièrement, plus cycliques ou plus exposées aux ralentissements économiques). Le momentum peut générer une prime car il augmente le risque de krach ou d'autres risques macroéconomiques cachés. Les modèles modernes d'évaluation des actifs ont intégré ces primes dans des cadres multifactoriels (Fama & French, 1993 ; Carhart, 1997), les traitant comme des facteurs de risque d'équilibre plutôt que comme des anomalies. De ce point de vue, les rendements excédentaires sont perçus comme une compensation du risque plutôt que comme une erreur d'évaluation du marché.
Cependant, les explications comportementales offrent une interprétation complémentaire. Si les investisseurs extrapolent systématiquement les tendances récentes, s'ancrent sur les prix passés ou sous-réagissent aux nouvelles informations (autant de formes de biais comportementaux), alors les prix peuvent s'écarter de leur valeur fondamentale de manière prévisible. Les primes de rendement qui en résultent peuvent refléter la correction graduelle de ces distorsions.
Les explications comportementales et celles fondées sur le risque ne s'excluent pas mutuellement. Une erreur d'évaluation comportementale peut elle-même créer des expositions à des risques endogènes. Par exemple, les transactions de momentum encombrées (crowded trades) peuvent devenir vulnérables à des retournements brutaux lorsque le sentiment change.
Les tests qui favoriseraient les explications comportementales incluent des effets plus marqués sur les actions difficiles à évaluer, une sensibilité aux flux des investisseurs particuliers et l'anomalie post-annonce de résultats. Les tests qui favoriseraient les explications par le risque incluent des expositions à des risques macroéconomiques valorisées de manière cohérente sur l'ensemble des actions.
La question clé n'est peut-être pas de savoir si les marchés sont parfaitement efficients ou entièrement irrationnels, mais si des biais psychologiques persistants interagissent avec la structure du marché de manière à générer des schémas prévisibles. À notre avis, les preuves suggèrent que c'est effectivement le cas.
Illustrations historiques de la dynamique comportementale
L'histoire financière offre des illustrations frappantes des cycles comportementaux. En voici trois:
- À la fin des années 1990, l'appréciation rapide des cours des entreprises technologiques a renforcé les croyances extrapolatives concernant le potentiel de profits d'Internet. Les valorisations se sont détachées des fondamentaux et, lors de la révélation de flux de trésorerie (cash-flows) inférieurs aux attentes, le marché a connu une correction brutale (2000–2002).
- La crise financière mondiale (2008) en fournit un autre exemple. Avant 2008, la hausse des prix de l'immobilier et l'innovation en matière de crédit structuré ont favorisé un sentiment de complaisance. Les signaux négatifs ont d'abord été sous-estimés. Lorsque la confiance a fléchi, le retournement a été soudain, reflétant une surréaction retardée face à l'accumulation des risques.
- Plus récemment, des périodes d'intense participation des investisseurs particuliers et de récits alimentés par les réseaux sociaux (meme stocks) ont démontré à quelle vitesse le comportement grégaire peut influencer la dynamique des prix.
Dans chaque cas, on peut détecter l'interaction entre la sous-réaction, l'extrapolation et le renversement final.
Pourquoi l'arbitrage n'élimine pas les effets comportementaux
Une objection à la persistance de l'effet des biais psychologiques sur les marchés est la suivante : comment ces anomalies survivent-elles au processus d'arbitrage ? Si l'effet est connu, pourquoi n'est-il pas éliminé par arbitrage ? Une réponse est que, bien que certains agents du marché puissent être rationnels, tous ne le sont pas. Il est très difficile, même pour des investisseurs hautement rationnels, de « garder la tête froide quand tout le monde la perd », pour paraphraser Rudyard Kipling. Les investisseurs se sentent plus en sécurité au sein d'un troupeau.
Certes, il existe des cas où l'arbitrage a porté ses fruits, comme les stratégies axées sur les événements (event-driven) ou l'arbitrage de fusions (merger arbitrage). Mais la position théorique selon laquelle les investisseurs rationnels devraient éliminer les erreurs d'évaluation est... trop théorique, à notre avis. En pratique, l'arbitrage n'est ni sans risque, ni sans contraintes.
Shleifer et Vishny (1997) montrent que les arbitragistes sont soumis au risque de financement : si l'erreur d'évaluation s'accentue avant de se corriger, les investisseurs peuvent retirer leurs capitaux, forçant la liquidation des positions précisément au mauvais moment. Parce que le capital d'arbitrage peut être retiré pendant les périodes de baisse (drawdowns), les écarts de prix peuvent s'élargir avant de converger, produisant les longues périodes de disette et les krachs observés de manière empirique.
Les investisseurs professionnels sont également confrontés au risque de carrière. Agir à contre-courant du consensus peut être professionnellement dangereux, même si l'on a raison au bout du compte. Le comportement grégaire peut donc découler non pas de l'ignorance, mais des incitations. Les contraintes institutionnelles, notamment le suivi d'indices de référence (benchmark tracking), les limites d'effet de levier et les exigences réglementaires, restreignent davantage la capacité à prendre des positions à contre-courant (contrarian).
De plus, une erreur d'évaluation peut persister plus longtemps que la solvabilité des investisseurs rationnels. Les biais comportementaux ne fonctionnent pas de manière isolée ; ils sont renforcés par la contagion narrative, l'amplification médiatique et la preuve sociale. Dans de tels environnements, le risque d'arbitrer contre la psychologie des foules peut l'emporter sur le rendement attendu.
En ce sens, les primes comportementales survivent non pas parce qu'elles sont inconnues, mais parce que leur exploitation exige de la patience, de la résilience du capital et une tolérance à des périodes prolongées de sous-performance.
Comment les biais psychologiques peuvent conduire à des rallyes de momentum et à des retournements?
Momentum
Est-il possible pour les investisseurs systématiques d'exploiter les biais comportementaux ? Nous le pensons. Une manière simple de tenter cette approche est d'utiliser le facteur momentum. Le momentum se produit lorsque des actions qui ont affiché de bonnes performances au cours d'une période $t=1$ continuent de bien performer lors de la période suivante $t=2$.
Plusieurs universitaires ont proposé des modèles comportementaux pour expliquer la présence du facteur momentum sur les marchés. Une surréaction retardée à l'information pousserait les prix des actions "gagnantes" plus haut, et ceux des actions "perdantes" plus bas.
Jegadeesh et Titman (1993, 2001) constatent une performance positive d'un portefeuille momentum sur les 12 premiers mois, suivie d'une performance négative entre le 13ème et le 60ème mois. Ils suggèrent que cela concorde parfaitement avec l'explication comportementale. Après la période de surréaction retardée, il se produit un retour vers les valeurs fondamentales. Ce retournement serait plus difficile à expliquer pour d'autres théories non comportementales. Si le momentum n'était qu'une simple compensation pour un risque dont le prix est stable, il serait moins sujet à des krachs soudains ; le schéma observé — une performance robuste épisodique entrecoupée de sévères baisses (drawdowns) — s'explique plus naturellement par l'amplification comportementale et les limites de l'arbitrage.
Hong & Stein (1999) présentent un modèle comprenant deux types d'agents : les observateurs de nouvelles (newswatchers) et les traders de momentum. Les observateurs de nouvelles réagissent à des informations qui se diffusent lentement, provoquant un ajustement graduel des prix (sous-réaction). Les traders de momentum, eux, suivent les tendances basées sur les variations de prix passées. Le graphique ci-dessous est basé sur une mise en œuvre de leur modèle.
After Hong & Stein (1999): Cumulative Impulse Response
Les primes comportementales dépendent du régime en cours
Les périodes de liquidité abondante et de récits dominants peuvent amplifier les comportements grégaire et d'extrapolation, renforçant ainsi les effets de momentum. À l'inverse, des chocs macroéconomiques soudains ou des changements rapides de politique peuvent déclencher des retournements violents à mesure que les transactions encombrées (crowded trades) se dénouent.
De même, les stratégies de valeur (value) ont tendance à mieux performer après des épisodes d'optimisme excessif, lorsque les attentes de croissance ont été extrapolées trop loin dans le futur. Quand les récits se brisent et que le sentiment change, les prix peuvent revenir brutalement vers des mesures fondamentales.
Comprendre cette cyclicité est essentiel pour les investisseurs. Pour nous, cela signifie que la rotation dynamique est un élément clé de notre processus, bien que, comme mentionné, nous n'utilisions pas de facteurs simples et génériques, mais des stratégies propriétaires plus complexes, développées au cours de plus de 20 ans de recherche.
Pourquoi les biais comportementaux persistent
On pourrait s'attendre à ce que les avancées technologiques, la disponibilité des données et le trading algorithmique éliminent les inefficacités comportementales. Pourtant, les biais persistent. Les marchés renouvellent continuellement leurs participants : de nouvelles cohortes d'investisseurs entrent avec une expérience limitée, tandis que les incitations institutionnelles restent largement inchangées.
De plus, l'innovation technologique peut amplifier, plutôt qu'atténuer, certains biais. Les réseaux sociaux accélèrent la diffusion de l'information mais intensifient également la contagion narrative. Les véhicules d'investissement passif peuvent renforcer les tendances de prix en allouant mécaniquement du capital aux gagnants récents. L'investissement passif peut ainsi accélérer le momentum.
La psychologie humaine évolue bien plus lentement que la structure du marché. L'ancrage, l'excès de confiance et l'aversion à la perte restent des traits cognitifs profondément enracinés. Tant que les marchés regrouperont des décideurs humains opérant dans l'incertitude et sous des contraintes d'incitation, les distorsions comportementales sont susceptibles de perdurer.
La finance comportementale fournit une explication à de nombreuses primes factorielles persistantes. Les stratégies systématiques traduisent ces connaissances en expositions disciplinées et reproductibles, mais elles exigent une gouvernance rigoureuse, une conscience du risque de régime et des contraintes de capacité, ainsi qu'une certaine humilité quant aux limites de tout modèle unique. Lorsqu'il est combiné à des contrôles de risque robustes et à une diversification entre les facteurs, un cadre comportemental offre une base défendable et durable pour générer de l'alpha systématique.
À notre avis, les marchés réels regorgent d'opportunités pour exploiter les biais comportementaux. Dans ce document, nous nous sommes concentrés sur des facteurs simples et génériques, en particulier le momentum, car ils sont faciles à comprendre et ont été largement abordés dans la littérature académique. Toutefois, il convient de noter que notre propre pratique n'utilise pas de tels facteurs génériques. Au contraire, nous avons consacré des recherches considérables, sur une période de plus de deux décennies et en collaboration avec d'éminents universitaires, à la création de stratégies propriétaires de sélection de titres qui vont au-delà des facteurs génériques tels que le momentum ou la valeur. Une partie de l'avantage de nos stratégies propriétaires réside dans notre capacité à isoler quelle partie de chaque anomalie comportementale peut être une source d'alpha, et laquelle constitue un facteur de risque cyclique que nous cherchons à contrôler ou à neutraliser. Notre programme de recherche se poursuit et nous serions ravis de fournir plus de détails à nos clients sur demande.
Références
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Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. (1994). Contrarian investment, extrapolation, and risk. Journal of Finance, 49(5), 1541–1578.
The value of active minds: independent thinking
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