Mit Value-Fokus Kurs halten in volatilen Märkten

„Vertrauen ist der Rohstoff, aus dem alle Arten von Geld geprägt werden.“ – Yuval Noah Harari

„Nicht dass du mich belogst, sondern dass ich dir nicht mehr glaube, hat mich erschüttert.” – Friedrich Nietzsche.

Was die großen Fragen unserer Zeit angeht, wissen auch wir nicht mehr als andere. Trotzdem halten wir es für bemerkenswert, dass Aktien im zweiten Quartal kräftig gestiegen sind und zum Zeitpunkt des Schreibens dieses Kommentars teurer sind als vor der Zollankündigung des US-Präsidenten im April. Denn während sich die Aktienbewertungen – vor allem die von Wachstumswerten aus den USA – in der Nähe historischer Höchststände bewegen, ist die wirtschaftspolitische Unsicherheit so groß wie nie zuvor.

Wenn das Beantworten einer einfachen Frage genauso gut vergütet wird wie die Lösung einer komplexen Fragestellung, sollte man die einfache Option wählen. So konzentrieren wir uns auf Fragen zur Bewertung einzelner Unternehmen. Bei der Bewertung der Profitabilität von Zahnpastaherstellern aus Südkorea ist die Konkurrenz unserer Erfahrung nach deutlich kleiner als bei Bewertungen der Auswirkungen der US-Zölle auf das globale Wachstum (oder der Frage, ob die US-Notenbank den Märkten zu verstehen geben will, dass sie über Zinsänderungen nachdenken könnte).

Unser vorrangiges Ziel ist der Kapitalerhalt, gefolgt von langfristiger Wertsteigerung durch die renditestarke Wiederanlage von Kapital. Daher suchen wir Investments mit zwei zentralen Eigenschaften: einer günstigen Bewertung (Sicherheitsmarge) und einer konservativen Aufstellung (möglichst geringe Verschuldung, widerstandsfähige Geschäftsmodelle und Familieneigentümer oder Gesellschafter, die selbst wesentlich engagiert sind). Unser Portfolio besteht aus Positionen, die diese Kriterien unserer Ansicht nach in vorbildlicher Weise erfüllen, und wurde von uns im zurückliegenden Quartal durch weitere unseres Erachtens genauso werthaltige Titel ergänzt.

Teure Märkte

Die Strategie hat das letzte Quartal weitgehend im Einklang mit dem globalen Index abgeschlossen, obwohl der Weg dorthin sehr unterschiedlich war.¹ Sie konnte den Wert des Kapitals während des Markteinbruchs bewahren, partizipierte jedoch weniger stark an der anschließenden kräftigen Erholung der Märkte, als Wachstumsaktien auf neue Allzeithochs stiegen. Aktuell (zum Zeitpunkt des Schreibens dieses Kommentars) sind die Märkte gemessen an den meisten traditionellen Messgrößen wieder sehr teuer und wir sind unverändert zuversichtlich, dass unser Portfolio mit seinen defensiven Merkmalen gut für etwaige künftige Turbulenzen gerüstet ist.

Einer der auffälligsten Unterschiede zwischen der Strategie und dem Index ist die Gewichtung des US-Marktes. Die Strategie ist geografisch recht breit diversifiziert und nur zu 17% in US-Unternehmen investiert. Dagegen weist der „globale” Index eine relativ hohe geografische Konzentration mit einem US-Gewicht von etwa 65% auf. Trotz unserer relativen Untergewichtung des US-Marktes hatten wir im letzten Quartal vor allem mit unserem aktiven Engagement in den US-Unternehmen Paramount Group Real Estate und WK Kellogg alle Hände voll zu tun.²

Im ersten Quartal hatten wir in den USA Anwälte mit der Prüfung einer Aktionärsklage gegen den Chairman und CEO von Paramount Group Real Estate (PGRE) im Zusammenhang mit der Verwendung von Unternehmensgeldern beauftragt.

Durch die Zusammenarbeit mit anderen Anteilseignern konnte die Situation ohne nennenswerte Prozesskosten gelöst werden. Das Unternehmen gab daraufhin bekannt, dass es sich zum Verkauf stellen würde, der Aktienkurs schoss in die Höhe und wir nahmen Gewinne aus unserem Investment mit.

Fragen zum Verkauf von Kellogg

Was WK Kellogg angeht, ist die Global Value Strategie zu einem der größten Anteilseigner des vor allem in den USA und Kanada tätigen Herstellers von Frühstücksflocken geworden. Im Quartalsverlauf kamen Gerüchte auf, dass Ferrero an einer Übernahme des Unternehmens interessiert sei. Wir nahmen Kontakt zum Management von WK Kellogg auf und beantragten die Einleitung eines offiziellen Verkaufsprozesses, um sicherzustellen, dass der mit dem Verkauf unserer Anteile betraute Vorstand an den Bieter mit dem höchsten Gebot verkauft und nicht einfach den besten Preis akzeptiert, der in Verhandlungen mit einer Handvoll Interessenten auf den Tisch kommt.

Inzwischen hat das Unternehmen einer Übernahme durch die Ferrero-Gruppe zugestimmt, die wir mit gemischten Gefühlen sehen. Ferrero zahlt einen Aufschlag auf den Aktienkurs vor Bekanntgabe der Übernahmepläne (was uns einen guten Gewinn aus unserem Investment sichert); der vereinbarte Verkaufspreis liegt jedoch deutlich unter dem von uns berechneten fairen Wert. Zudem sieht die Vereinbarung eine Vertragsstrafe für den Fall vor, dass der Deal nicht zustande kommt, was unserer Ansicht nach nicht im Interesse der Aktionäre ist. Wir haben WK Kellogg gemäß Section 220 des Delaware General Corporation Law einen Antrag zur Offenlegung weiterer Informationen übermittelt. Falls die bereitgestellten Informationen unsere Überzeugung stützen sollten, dass der Vorstand seiner Pflicht zur Einholung eines angemessenen Angebots nicht nachgekommen ist, könnte dies den Wert unseres Investments nochmals erhöhen. Sollten sich unsere Annahmen nicht bestätigen, dürfte unser Downside-Risiko auf den Angebotspreis begrenzt sein. Dadurch haben wir mit dieser Position jetzt bis zum Erhalt neuer Informationen ein cash-ähnliches Investment mit erheblichem Optionswert.

Kosmetik und Zahnpasta

Ende April haben wir Anteile an Estee Lauder erworben, einem der weltweit führenden Kosmetikkonzerne mit vielen renommierten Marken. Die Aktie war durch eine Kombination aus gedämpfter Verbrauchernachfrage, Konsumschwäche in China, aufgeblähter Kostenbasis und Familienstreitigkeiten über die Führung des Unternehmens unter Druck geraten. Seither ist die Aktie stark gestiegen und wir haben einen Teil unserer Gewinne realisiert, um unser Engagement in diesem Sektor zu begrenzen.

Dieses umfasst mit LG H&H auch eine unserer größten Positionen. Das Unternehmen unterhält neben seinem Waschmittel-, Zahnpasta- und Coca-Cola-Abfüllergeschäft ein großes Kosmetikgeschäft. Angesichts des sehr hohen Liquiditätsbestands des Unternehmens und der Weigerung der Unternehmensleitung, eigene Aktien zurückzukaufen, bewerteten wir die Kapitalallokation von LG H&H als suboptimal. Wir werden weiterhin einen aktiven Dialog mit dem Unternehmen zu diesem Thema führen.

Außerdem haben wir mit dem brasilianischen Unternehmen Natura noch einen weiteren Kosmetikwert im Portfolio. Natura war zwischenzeitlich Eigentümer der Seifenmarke Aesop – 33 £ pro Flasche – sowie der Marken The Body Shop und Avon. Einer der Gründer des Unternehmens hat einen Rationalisierungsprozess eingeleitet, um das Unternehmen wieder auf seine Kernmarke Natura in Lateinamerika zu fokussieren und die Avon- und Natura-Vertriebseinheiten zusammenzuführen. Luxuskosmetik-Aktien erscheinen insgesamt günstig. Wie alle, die mit unserer Strategie vertraut sind, wissen werden, legen wir trotzdem stets großen Wert darauf, nicht zu viel auf eine Karte zu setzen.

In einem wieder einmal extrem teuren Marktumfeld halten wir eine Auswahl von unserer Ansicht nach stark aufgestellten, aber günstig bewerteten Unternehmen. Ein Großteil dieser Unternehmen wird von Eigentümern mit einem sehr hohen Eigenengagement geführt. Auch wir haben keine Kristallkugel, die uns die künftige Richtung der Märkte oder die zu erwartenden Launen von Präsidenten zeigt. Wir sind jedoch fest davon überzeugt, dass unser Portfolio gut aufgestellt ist, um das Kapital unserer Anleger zu erhalten und real zu mehren - komme, was wolle.

₁Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die aktuelle oder zukünftige Performance.

²Unternehmensbeispiele dienen lediglich der Veranschaulichung und sollten nicht als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf verstanden werden.

Bitte beachten Sie folgende Strategierisiken:

• Währungsrisiko - Die Strategie kann Anlagen in verschiedenen Währungen halten und Wechselkursänderungen können dazu führen, dass der Wert von Anlagen fällt oder steigt.
• Preisrisiko - Preisschwankungen bei finanziellen Vermögenswerten bedeuten, dass der Wert von Vermögenswerten sowohl fallen als auch steigen kann, wobei sich dieses Risiko in der Regel unter volatileren Marktbedingungen verstärkt.
• Derivaterisiko - Die Strategie kann Derivate einsetzen, um die Kosten und/oder das Gesamtrisiko der Strategie zu reduzieren (auch bekannt als Effizientes Portfoliomanagement oder „EPM“). Derivate sind mit einem gewissen Risiko verbunden; für die Zwecke des effizienten Portfoliomanagements sollten sie das Gesamtrisiko der Strategie jedoch nicht erhöhen.
• Risiko des Ausfalls einer Gegenpartei - Das Verlustrisiko aufgrund des Ausfalls einer Gegenpartei bei einem Derivatkontrakt oder einer Verwahrstelle, die die Vermögenswerte der Strategie verwahrt.
• Deckung von Gebühren aus dem Kapital - Die Strategiegebühren werden vollständig oder teilweise dem Kapital entnommen. Im Falle eines unzureichenden Kapitalwachstums der Strategie kann dies zu einer Kapitalerosion führen.

Wichtige Hinweise

Diese Marketingkommunikation richtet sich nur an professionelle Investoren und nicht an sonstige Personen einschließlich Privatanlegern.

Diese Kommunikation dient ausschließlich zu Informationszwecken und stellt keine Anlageempfehlung dar. Markt- und Wechselkursschwankungen können dazu führen, dass der Wert von Anlagen steigt oder fällt, und es ist möglich, dass Sie bei der Rückgabe Ihrer Anteile nicht den vollen Anlagebetrag zurückerhalten. Ausgabeaufschläge haben größere proportionale Auswirkungen auf die Erträge, wenn das Investment nach kurzer Zeit liquidiert wird.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftige Performance. Unternehmensbeispiele dienen lediglich der Veranschaulichung und sollten nicht als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf verstanden werden. Die angegebenen Renditen sind kein Hinweis und keine Garantie in Bezug auf die Höhe der zu erwartenden Ausschüttungen. In einem extrem volatilen Markt- und Wirtschaftsumfeld können die Renditen stark schwanken. Auszeichnungen und Ratings sollen nicht als Empfehlung verstanden werden.

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*In Hongkong bezieht sich der Begriff „professionelle Anleger“ auf die Definition der Securities and Futures Ordinance (Kap. 571 der Gesetze von Hongkong). In Singapur bezieht er sich auf institutionelle und akkreditierte Investoren gemäß der Definition im Securities and Futures Act (Cap. 289) of Singapore.