Der Oktober war ein starker Monat für die Aktienmärkte. Europäische Aktien schlossen den Monat auf Euro-Basis mit 2,6% im Plus; auf GBP-Basis legten die europäischen Märkte ohne Großbritannien um 3%1 zu. Die erfreuliche Entwicklung spiegelte die starken Vorgaben aus den USA und die positive Marktreaktion auf eine erneut gute Berichtssaison wider.
Ein genauerer Blick auf die Performancezahlen kann aufschlussreich sein, wie die folgenden Grafiken zeigen:
Die erste Grafik unten, in der die nach Branchen aufgeschlüsselte US-Dollar-Performance der europäischen Märkte seit Jahresbeginn dargestellt ist, zeigt, wie stark die Kurse in einigen wichtigen Sektoren gestiegen sind. Die zweite Grafik zeigt die Performance der einzelnen Branchen seit Ende 2020.
Beide Grafiken verdeutlichen die außergewöhnlich gute Performance der europäischen Bankaktien – aber auch die ungewöhnlich großen Unterschiede zwischen den verschiedenen Branchen in beiden Zeiträumen, insbesondere aber in diesem Jahr. Diese Feststellung ist wichtig für die Beantwortung einer Frage, die uns momentan besonders häufig gestellt wird: Ist die Luft raus aus europäischen Bankaktien? Wir glauben nicht – warum, erläutern wir später.
Abb. 1: Renditen der Branchen im Stoxx Europe 600 Index seit Jahresanfang
Abbildung 2: Renditen der Branchen im Stoxx Europe 600 Index in den letzten knapp 5 Jahren
Eine Aufschlüsselung der Performance nach Faktoren ist ebenfalls aufschlussreich, insbesondere für den Qualitätsfaktor. Die nachstehende Grafik zeigt die Gesamtrendite der Faktorgruppen „Morgan Stanley European High Quality“ und „Morgan Stanley European Low Quality“ im Vergleich zum breiten Markt (MSCI Europe) seit Jahresbeginn. Auch hier sind große Performanceunterschiede erkennbar – diesmal zwischen Aktien geringer und hoher Qualität.
Die Outperformance qualitativ schlechterer Aktien hat viele Marktteilnehmer in diesem Jahr auf dem falschen Fuß erwischt, da sie stark auf Qualitätsaktien gesetzt hatten, von denen viele deutlich an Wert verloren haben – ein Trend, der bereits seit Ende 2020 zu beobachten ist.
In unseren europäischen Strategien ist es uns gelungen, dem diesjährigen Ausverkauf von Qualitätsaktien weitgehend zu entgehen. Einige unserer Positionen wurden jedoch in Mitleidenschaft gezogen. Dazu gehören die Aktien von Börsenbetreibern, die unserer Ansicht nach ungerechtfertigt abgestraft worden sind.
In Banken, die sehr gut performt haben, sind wir deutlich übergewichtet. Unser geringes oder nicht vorhandenes Engagement in Aktien schlechterer Qualität hat uns allerdings auch relative Performance gekostet.
Unser Investmentprozess ist nicht ausschließlich auf eine Selektion hochwertiger Aktien ausgerichtet und wir haben in diesem Jahr und in den letzten fünf Jahren konsequent gute Unternehmen verkauft, wenn wir die Bewertungen für überhöht hielten.
Indem wir einen Investmentprozess verfolgen, der Aktien mit einer strukturellen Unterdeckung ihrer Kapitalkosten durch ihre Kapitalrendite ausschließt, gehen wir jedoch eine implizite Wette gegen niedrige Qualität ein, da qualitativ schlechtere Unternehmen in der Regel über mehrere Marktzyklen hinweg suboptimale Renditen generieren. Dieser Ansatz funktioniert meistens gut, kostet uns von Zeit zu Zeit aber auch Rendite, wenn es zu einer „Ramsch-Rally“ kommt.
Das alles beinhaltet natürlich eine gewisse Subjektivität, da Aktien zwischen verschiedenen Faktorgruppen wechseln, und viele unserer Bankaktien sich ab 2021 durch die Low-Quality-Faktorgruppe bewegt hätten, von uns aber bewusst gehalten wurden, da wir auf Grundlage der uns bekannten Makrovariablen eine steigende Eigenkapitalrendite erwarteten. Manche Aktien aber halten wir vielleicht nie. Von Zeit zu Zeit kann das unsere relative Performance kurzfristig geringfügig mindern.
Abb. 3: Morgan Stanley Europe High Quality und Morgan Stanley Low Quality im Vergleich zum MSCI Europe Index
Zurück zu Bankaktien – ist die Luft hier raus? Das glaube ich aus mehreren Gründen nicht:
- Wenn man die Kurs-Buchwert-Verhältnisse mit der erzielten Eigenkapitalrendite vergleicht, ist der Sektor weiterhin fundamental günstig. Den Rückgang der Eigenkapitalrendite, den der Markt eingepreist zu haben schein, halten wir für unwahrscheinlich. Im Vergleich zum breiten Markt notieren Bankaktien aktuell mit einen Kurs-Gewinn-Verhältnis von 0,63x, verglichen mit einem Durchschnittswert von 0,8x für die letzten Jahrzehnte. Daher würde eine Rückkehr zum Mittelwert allein auf der Grundlage der Bewertungsfaktoren ein Aufwärtspotenzial von 25% gegenüber dem fairen Wert bedeuten.
- Der Bankensektor hat mehrere Verbesserungen verzeichnet, die sich positiv auf die Eigenkapitalrendite auswirken, zum Beispiel eine bedeutende Marktkonsolidierung, die Verlagerung der Geschäftstätigkeit vieler Banken vom Spar-/Genossenschaftssektor in den privaten Sektor sowie einen umfangreichen Risiko- und Schuldenabbau, der die Bilanzqualität verbessert hat. Außerdem werden die Banken aufgrund ihrer vielen regelbasierten Prozesse unserer Ansicht nach sehr stark von KI und Automatisierung profitieren.
- Der Sektor verzeichnet weiterhin positive Ergebniskorrekturen gegenüber dem breiten Markt sowie steigende Eigenkapitalrenditen – beides sind in aller Regel starke Hinweise auf eine gute zukünftige Performance.
Strategierisiken
- Währungsrisiko - Die Strategie kann Anlagen in verschiedenen Währungen halten und Wechselkursänderungen können dazu führen, dass der Wert von Anlagen fällt oder steigt.
- Risiken im Zusammenhang mit der Währungsabsicherung von Anteilsklassen - Der Prozess der Währungsabsicherung von Anteilsklassen kann dazu führen, dass der Wert der Anlagen aufgrund von Marktbewegungen, Neugewichtungserfordernissen und im Extremfall durch den Ausfall der Gegenpartei des Absicherungsvertrags sinkt.
- Preisrisiko - Preisschwankungen bei finanziellen Vermögenswerten bedeuten, dass der Wert von Vermögenswerten sowohl fallen als auch steigen kann, wobei sich dieses Risiko in der Regel unter volatileren Marktbedingungen verstärkt.
- Marktkonzentrationsrisiko (geografische Region/Land) - Investitionen in ein bestimmtes Land oder eine bestimmte geografische Region können dazu führen, dass der Wert dieser Anlage im Vergleich zu Anlagen mit einer eher globalen Ausrichtung stärker steigt oder fällt.
- Derivaterisiko - Die Strategie kann Derivate einsetzen, um die Kosten und/oder das Gesamtrisiko der Strategie zu reduzieren (auch bekannt als Effizientes Portfoliomanagement oder „EPM“). Derivate sind mit einem gewissen Risiko verbunden; für die Zwecke des effizienten Portfoliomanagements sollten sie das Gesamtrisiko der Strategie jedoch nicht erhöhen.
- Liquiditätsrisiko (allgemein) - Unter schwierigen Marktbedingungen kann es vorkommen, dass sich nicht genug Investoren für den Kauf und Verkauf bestimmter Investments finden lassen. Dies kann Auswirkungen auf den Wert der Strategie haben.
- Risiko des Ausfalls einer Gegenpartei - Das Verlustrisiko aufgrund des Ausfalls einer Gegenpartei bei einem Derivatkontrakt oder einer Verwahrstelle, die die Vermögenswerte der Strategie verwahrt.
1Quelle: Jupiter/Factset, Stand 30.10.25. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit gibt keinen Aufschluss über zukünftige Erträge.
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