Los mercados de activos de riesgo rebotaron a comienzos de año debido a que los inversores creyeron la idea de que los bancos centrales conseguirían de algún modo orquestar un aterrizaje perfecto y evitar un exceso de turbulencias en la economía.

Esta visión sostiene que la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) pasará de una postura restrictiva a una expansiva, evitando con ello la recesión, y que volveremos a invertir en un mercado alcista y nos olvidaremos de las dificultades de 2022.

Nuestra visión es totalmente distinta. El endurecimiento acumulado de la Fed, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo y la magnitud de las subidas de los tipos de interés, el volumen de deuda en el sistema que debe refinanciarse y las tensiones que sufren los consumidores en todo el mundo elevan considerablemente la probabilidad de recesión. A medida que la laxitud monetaria de la última década va convirtiéndose en algo del pasado, prevemos un aumento de las dificultades entre las empresas y una dispersión en el mercado de bonos corporativos.
Evitar empresas en dificultades
Somos conscientes de que el entorno planteará dificultades a muchas empresas. Sin embargo, también es un estupendo contexto de mercado para los inversores en bonos High Yield con enfoque activo. La inquietud de los inversores y la volatilidad del mercado tiran al alza de las primas de riesgo y, en nuestra condición de gestores activos con un equipo de deuda corporativa nutrido y experimentado, trataremos de aprovechar esas primas atractivas, manteniéndonos al margen de las empresas en dificultades que se enfrentarán a unas condiciones cada vez más complejas.

A veces existe la percepción de que los bonos High Yield son «arriesgados» y lo cierto es que, estadísticamente, conllevan mayor riesgo y, por lo tanto, ofrecen mayores rentabilidades que la renta fija privada Investment Grade. No obstante, pensamos que gran parte del riesgo derivado de los bonos High Yield puede mitigarse si esta clase de activos se aborda de una forma sensata. Por lo general, las tasas de impago promedian menos de un 4% anual a lo largo del ciclo económico, aumentando en las recesiones y descendiendo en las recuperaciones. Eso significa que un gestor activo puede escoger entre un gran conjunto de empresas aptas para la inversión. El riesgo se gestiona a lo largo del ciclo empresarial y el ciclo de valoración. En mi opinión, las excelentes características de rentabilidad total y ratio de Sharpe (un indicador de la rentabilidad ajustada al riesgo) de esta clase de activos a lo largo del tiempo ponen de relieve que los inversores reciben una compensación más que adecuada por gestionar los riesgos.
Sin sorpresas
Generalmente, a menos que exista un fraude o surja un «cisne negro», los impagos rara vez son una sorpresa. Uno puede ver los negocios que están excesivamente endeudados y forzados y sobreviven gracias al dinero barato. Estas son las empresas que van a la quiebra.

Nuestro proceso de inversión implica ser activo, pragmático y consciente del riesgo. Ser activo significa mover la cartera para aprovecharse de la dirección que creemos que tomará el mercado. Ser pragmático significa analizar las condiciones del mercado, el sentimiento y las valoraciones con vistas a determinar cuándo se debe ser dinámico o defensivo a lo largo del ciclo. No se debe caer en el dogmatismo a la hora de invertir. Así pues, es muy importante ser conscientes del riesgo. En los bonos, se trata de mitigar los riesgos bajistas. Si se evitan los bonos que sufrirán dificultades, se pueden conseguir rentabilidades ajustadas al riesgo muy buenas.
Tasas de impago de los bonos High Yield: ¿Más bajas de lo que se temía?
Incluso en caso de impago, la selección de títulos importa: las tasas de recuperación en los bonos pueden oscilar entre el 0% y el 100%.
Impagos históricos como porcentaje del mercado mundial de bonos High Yield y previsiones de Moody’s para 2022 y 2023  
Impagos históricos como porcentaje del mercado mundial de bonos High Yield y previsiones de Moody’s para 2022 y 2023  

Fuente: Moody’s, Jupiter, a 20.10.22. Las previsiones para 2022 y 2023 han sido elaboradas por Moody’s. * Los impagos de 2023 son impagos en los 12 meses anteriores a finales de septiembre de 2023.

Generar rendimientos
El año pasado fue terrible para la renta fija por el efecto combinado de las subidas de los tipos de interés y la ampliación de los diferenciales de la deuda corporativa. Sin embargo, el mercado bajista actual ha ajustado los precios de los bonos High Yield, que han pasado de estar muy caros y estar más baratos. Los rendimientos son muy elevados desde el punto de vista histórico, por lo que los inversores están recibiendo compensación por la volatilidad futura; así, la TIR a vencimiento del índice de referencia ronda el 8% en el momento de redactar estas líneas. La combinación de los diferenciales de la deuda corporativa y los tipos de interés hace que los rendimientos de los bonos estén generando en estos momentos un buen nivel de rentas, en nuestra opinión.

Ante el atractivo de los rendimientos en el conjunto del mercado, la tarea primordial para nosotros este año será evitar esas empresas que sufrirán dificultades en un entorno económico más exigente. Actualmente preferimos estar sobreponderados en emisores de alta calidad tras el importante tirón alcista que han experimentado los activos de riesgo en este nuevo año y que ha dado lugar a que algunos sectores de inferior calidad estén caros. Seguimos prefiriendo a Europa frente a EE. UU., dado que el viejo continente estaba muy barato el año pasado debido a los temores en torno a la guerra entre Ucrania y Rusia y la crisis energética. Dedicamos mucho tiempo a analizar empresas individualmente y encontramos varias oportunidades de inversión interesantes. Aunque desde entonces los bonos europeos se han recuperado con mucha fuerza, seguimos encontrando que, en muchos casos, ofrecen un binomio riesgo-rentabilidad más atractivo que EE. UU. (donde, en nuestra opinión, los diferenciales de deuda corporativa están, en general, demasiado caros de cara a una posible recesión).

Bonos High Yield Globales

Las valoraciones, en perspectiva  

Bonos High Yield Globales: rendimientos históricos, últimos 10 años

Bonos High Yield Globales: rendimientos históricos, últimos 10 años

Fuente: Bloomberg. Índice de bonos HY globales: ICE BoFA Global High Yield Constrained Index, a 31.10.22.

El consumidor exprimido

Pensamos que la exposición a los mercados emergentes es interesante desde una óptica selectiva en un entorno en el que el sentimiento inversor se ha vuelto demasiado bajista, los bancos centrales de los mercados desarrollados podrían ser menos restrictivos y el dólar pierde terreno. También podrían surgir oportunidades en nuevas emisiones. Las empresas que salgan al mercado en un entorno más complejo han de ofrecer a los inversores en bonos un tratamiento más favorable, lo que incluye mejores cláusulas y cupones atractivos.

Trataremos de evitar empresas de consumo discrecional, porque vemos que los consumidores probablemente son el eslabón más débil de la economía después de absorber el enorme aumento del coste de la vida que afecta a la vivienda, a la energía y al acceso al crédito. Del mismo modo, algunos sectores cíclicos, como los productos químicos, podrían sufrir a medida que el crecimiento mundial y la industria se debilitan tras la fortaleza del periodo posterior al COVID.

Creemos que los estragos derivados de las alzas de los tipos de interés no han hecho más que empezar. En 2023 empezaremos a ver los impactos reales del endurecimiento de la política monetaria. En algún punto, caeremos en la recesión y vendrá la recuperación. Los bancos centrales relajarán sus políticas y los gobiernos aplicarán estímulos, pero todavía queda para eso. Hemos de ser cuidadosos en este periodo de transición en el que los precios de los activos descuentan un alto grado de esperanza, pero se avecinan todavía muchas malas noticias. Desde el punto de vista de los inversores, será importante ser selectivo y aprovechar esas mejores oportunidades en las que se recibe una compensación adecuada. Somos muy optimistas sobre la capacidad de los gestores activos de fondos de renta fija High Yield para generar alfa en este entorno.

Riesgos de inversión

El fondo invierte en áreas geográficas en vías de desarrollo y existe un mayor riesgo de volatilidad debido a cambios políticos y económicos; las comisiones y gastos suelen ser más altos que en los mercados occidentales. Estos mercados suelen ser menos líquidos y cuentan con sistemas de negociación y liquidación que generalmente son menos fiables que en los mercados desarrollados, lo que puede traducirse en grandes oscilaciones de los precios o pérdidas de inversión.

Aunque los bonos High Yield pueden ofrecer rentas más altas, el riesgo de que no se abonen los intereses y no se devuelva su valor nominal es mayor, sobre todo en periodos de cambios en los mercados.

The value of active minds: pensamiento independiente

Una característica clave del enfoque de inversión de Jupiter es que evitamos la adopción de una visión de la casa, prefiriendo permitir a nuestros gestores de fondos especializados formular sus propias opiniones sobre su clase de activos. En consecuencia, debe tenerse en cuenta que todas las opiniones expresadas -incluidas las relativas a consideraciones medioambientales, sociales y de gobernanza- son las del autor o autores, y pueden diferir de las opiniones mantenidas por otros profesionales de la inversión de Jupiter.

Información importante    

Esta comunicación está destinada a los profesionales de la inversión* y no es para uso o beneficio de otras personas, incluidos los inversores minoristas. Este documento tiene únicamente fines informativos y no constituye un asesoramiento de inversión. Los movimientos del mercado y de los tipos de cambio pueden hacer que el valor de una inversión baje o suba, y usted puede recuperar menos de lo invertido originalmente. Las opiniones expresadas son las de los gestores del Fondo en el momento de la redacción y no son necesariamente las de Jupiter en su conjunto, y pueden estar sujetas a cambios. Esto es especialmente cierto durante los periodos en los que las circunstancias del mercado cambian rápidamente. Los ejemplos de participaciones tienen únicamente fines ilustrativos y no constituyen una recomendación de compra o venta. Se ha hecho todo lo posible para garantizar la exactitud de la información proporcionada, pero no se ofrece ninguna seguridad ni garantía. Emitido en el Reino Unido por Jupiter Asset Management Limited, con domicilio social: The Zig Zag Building, 70 Victoria Street, London, SW1E 6SQ está autorizada y regulada por la Financial Conduct Authority. Emitido en la UE por Jupiter Asset Management International S.A. (JAMI), con domicilio social: 5, Rue Heienhaff, Senningerberg L-1736, Luxemburgo, que está autorizada y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier. Publicado en Hong Kong por Jupiter Asset Management (Hong Kong) Limited (JAM HK) y no ha sido revisado por la Securities and Futures Commission. Ninguna parte de este comentario puede ser reproducida de ninguna manera sin el permiso previo de JAM, JAMI o JAM HK.

 

*En Hong Kong, los profesionales de la inversión se refieren a los inversores profesionales, tal y como se definen en la Ordenanza de Valores y Futuros (Cap. 571 de las Leyes de Hong Kong), y en Singapur, a los inversores institucionales, tal y como se definen en la Sección 304 de la Ley de Valores y Futuros, Capítulo 289 de Singapur. 

166