Muchos inversores de deuda de los mercados emergentes optan por tener una exposición reducida o por no tener en cartera bonos corporativos de estos países, aunque históricamente han ofrecido las mejores rentabilidades ajustadas al riesgo.1 Por lo tanto, solemos defender las ventajas a largo plazo que puede ofrecer a una cartera diversificada la exposición a los bonos corporativos emergentes.

 

Entonces, atendiendo al entorno actual, ¿es buen momento para plantearse aumentar la exposición a los bonos corporativos de los mercados emergentes? Aunque a buen seguro encontrará argumentos a favor y en contra entre los bancos de inversión y las gestoras de activos, para responder eficazmente esta pregunta consideramos que lo mejor es volver a los conceptos básicos y pensar simplemente en términos de perspectivas de rentabilidad frente al riesgo crediticio real, además de considerar los factores técnicos.

Buenos rendimientos… 

Si nos fijamos simplemente en indicadores como la TIR a vencimiento o el yield to worst, actualmente, el índice JPM CEMBI (uno de los principales índices de bonos corporativos emergentes) ofrece un yield to worst superior al 7%. En los 20 años de historia del índice, solo hemos visto valores superiores en mitad de la crisis financiera mundial de 2008 y a comienzos de la década de 2000, cuando los tipos de la deuda pública de los mercados desarrollados eran mucho más elevados. Sin embargo, los índices no nos cuentan toda la historia y creemos que adoptar un enfoque activo puede permitirnos identificar muchas oportunidades atractivas para configurar una exposición con un mayor potencial de rendimiento.

 

Además, conviene ser conscientes de que unos rendimientos más altos (o precios más bajos) no deben enfocarse únicamente como un vector de rentabilidad, sino también como un mecanismo defensivo. Por ejemplo, si se produce una ampliación sustancial de los diferenciales durante los próximos meses (de unos 100 pb, por ejemplo), un inversor todavía podría conseguir unas rentabilidades totales positivas gracias a un mayor rendimiento inicial. En otras palabras, los rendimientos más altos hoy ofrecen un perfil de riesgo más asimétrico mañana, con unos pocos escenarios no tan malos y muchos relativamente buenos. 

… pero es necesario ir más allá 

Por otro lado, los rendimientos no lo son todo cuando se invierte en los mercados de renta fija: los diferenciales de los bonos corporativos también deben tenerse en cuenta. Desde una perspectiva histórica, aunque hemos visto diferenciales más amplios en los bonos corporativos de los países emergentes en épocas de crisis o debilidad general de estos mercados, resulta interesante observar que esta es la primera vez que ha ocurrido esto mientras los precios del petróleo se encuentran en niveles relativamente altos, lo que significa que el entorno actual reviste algunos aspectos únicos.  

A 22.07.22, fuente: Bloomberg 

Los productores de petróleo, así como otros emisores que se benefician del encarecimiento del crudo, son un segmento importante de este universo. Además, aunque los diferenciales podrían no estar descontando una recesión mundial, el sentimiento ha flaqueado bastante recientemente. Los emisores de bonos corporativos High Yield de los mercados emergentes han sido los más rezagados durante las últimas semanas y ahora ofrecen unos diferenciales atractivos desde una óptica histórica de 220 pb (a fecha 22.07.22) frente a los bonos High Yield estadounidenses, frente a una media histórica en torno a 139 pb.  

A 22.07.22, fuente: Bloomberg

Los fundamentales más sólidos en una década 

En esta coyuntura, y aunque puede sonar ilógico, creemos que los fundamentales de las compañías emergentes se encuentran en mejor forma que durante los últimos diez años, con un apalancamiento neto en mínimos y ratios de cobertura de intereses en máximos. Cuando comparamos los bonos corporativos emergentes con sus homólogos desarrollados, los emisores del primer grupo también se encuentran en una posición mucho más sólida respecto a los indicadores expuestos anteriormente.

 

En cuanto a los factores técnicos, los fondos de inversión han registrado salidas de capitales de 56.000 millones de dólares 2 en lo que llevamos de 2022. Los gestores de fondos han mantenido unas posiciones sustanciales en liquidez como medida preventiva, aunque existe la posibilidad de que esta pobre imagen que ofrecen los flujos de inversión se corrija, lo que sería favorable para esta clase de activos. Entretanto, los mercados primarios han estado de capa caída en este 2022, con una financiación neta negativa de 108.000 millones de dólares3. El calendario de vencimientos restantes en 2022 y 2023 parece manejable, pero ciertamente el aumento de los costes de refinanciación en el mercado primario podría poner presión sobre las tasas de impago.

Optimistas a corto y largo plazo 

Para concluir, aunque en términos absolutos los diferenciales han estado en niveles más amplios históricamente, creemos que eso podría tener una explicación a la vista de algunos de los rasgos únicos del entorno actual, y los sólidos fundamentales sostienen la calidad crediticia de las compañías de los países emergentes. Podrían surgir catalizadores positivos y negativos en el plano técnico, aunque, en conjunto, creemos que los atractivos rendimientos globales configuran un interesante punto de entrada. Por lo tanto, somos optimistas sobre las perspectivas futuras de la deuda corporativa emergente, no solo a largo plazo, sino también a corto plazo.  

Riesgos de inversión  

Aunque los bonos sin calificación crediticia, incluidos los bonos High Yield, pueden ofrecer rentas más altas, el riesgo de que no se abonen los intereses y no se devuelva su valor nominal es mayor, sobre todo en periodos de cambios en los mercados. En condiciones de mercado complejas, podría resultar más difícil vender activos a los precios de cotización a causa de la reducción de la liquidez en los mercados de bonos. En condiciones de mercado extremas, podrían surgir dificultades para vender determinados activos en el momento oportuno o a un precio razonable. Invertir en los mercados emergentes conlleva más riesgo que invertir en los mercados occidentales tradicionales.   

1 Fuente: J.P. Morgan, EPFR Global, Bloomberg Finance L.P, a 22.07.22.

2Fuente: J.P. Morgan, 22.07.22.

3Fuente: JP Morgan, 22.07.22

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