El discurso que pronunció Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal de EE.UU., durante el simposio de Jackson Hole fue intencionadamente breve. Fue claramente diseñado por Powell para transmitir un mensaje directo e inequívoco a los mercados. A pesar de que el índice de precios al consumo (IPC) del mes de julio fue inferior a lo previsto, la Fed, lejos de cantar victoria, muestra una férrea determinación de situar la inflación por debajo del 2%. El hecho de que Powell omitiera los riesgos para las perspectivas de crecimiento económico acentuó su énfasis en la lucha contra la inflación. El contraste con su prolijo discurso en Jackson Hole el año pasado no pudo ser mayor. En 2021, aprovechó su intervención anual para exponer todas las razones por las que se preveía que la inflación fuera «transitoria» y por qué la Fed podía permitirse el lujo de sostener el crecimiento económico. Esta vez, su tono sorprendió a un mercado en el que estaba cundiendo la idea de que la Fed podía variar el rumbo y recortar los tipos de interés ya el próximo año.

 

La euforia alimentada por la caída de la inflación general, debido al descenso de los precios de las materias primas y la mejora de las cadenas de suministro, había contribuido a que el mercado se inclinara por un sesgo expansivo antes del discurso. Sin embargo, estos factores no bastarán por sí solos para que la inflación descienda hasta el objetivo de la Fed. La inflación interna espoleada por los servicios y el aumento de los alquileres a consecuencia de las tensiones en el mercado laboral siguen siendo problemas de gran envergadura. Es más: los datos económicos han iniciado una reaceleración y, en este sentido, el abaratamiento de la gasolina ha aumentado las rentas reales y ha reavivado las expectativas del mercado en torno a una inflación más elevada en el futuro. Durante los últimos meses se ha venido gestando una divergencia entre las lecturas de las encuestas y los datos registrados, de tal modo que las primeras han sido notablemente peores que las estadísticas económicas reales. En una crisis «de costes», tiene sentido que las caídas violentas en la confianza de los consumidores y las empresas pinten un panorama más lúgubre que la realidad: los actores económicos pueden quejarse mucho, pero al final aguantan. Los datos económicos han sorprendido al alza recientemente, aunque este hecho no ha concitado mucha atención en los medios, ya que choca con el discurso actual de «crisis». En cualquier caso, la avalancha generalizada de estímulos presupuestarios debería inclinar la balanza hacia las estadísticas reales como el indicador a seguir. 

 

La Reserva Federal está poniendo el foco acertadamente en un mercado laboral tensionado y los portavoces de la Fed están realizando un esfuerzo coral para borrar los recortes de los tipos de interés que ha descontado el mercado en 2023 y más adelante. Probablemente estemos ante una Fed que subirá los tipos y los mantendrá ahí y que reaccionará asimétricamente ante los acontecimientos económicos poniendo más subidas de tipos sobre la mesa y no asumiendo el riesgo de recortar demasiado pronto. El discurso de Powell citó lo acontecido en la década de 1970, cuando la Fed naufragó al recortar los tipos prematuramente cuando la economía se deterioró, lo que provocó que la inflación se descontrolase cuando la economía entró en un ciclo de expansión y contracción. Las cosas son diferentes hoy en día, pero se observan algunas similitudes ahora que la mano de obra y el capital han reducido su movilidad internacional. También alertó al mercado de que el «diagrama de puntos» que recoge la visión de los diferentes miembros de la Fed sobre la evolución de los tipos de referencia se actualizará en la reunión de septiembre. A este respecto, la Fed está elaborando argumentos para rebajar la carga de subidas de tipos en 2022 y hacer un mayor uso de la curva de rendimientos para endurecer las condiciones financieras. No obstante, lo que queda claro es que los mercados van a descontar un tipo terminal más alto en EE. UU. 

Baño de realidad en Europa  

Fuentes del Banco Central Europeo (BCE) han apuntado que se estudiará una subida de 75 pb en la próxima reunión de la entidad. Se trata de otro baño de realidad para un mercado que ha estado centrado en el impacto de la crisis energética. Las expectativas de inflación están aumentando y el mercado laboral está tensionándose, por lo que no puede quedarse de brazos cruzados y centrarse en los riesgos de deterioro del crecimiento. La debilidad de las divisas a medida que se deteriora la balanza de pagos de Europa no hace sino empeorar el problema, ya que tira al alza de la inflación al aumentar la factura de las importaciones. Los estados probablemente terminen asumiendo el coste (como estamos oyendo estos días en el Reino Unido) y los bancos centrales lo tendrán en cuenta. Debido a las enormes facturas fiscales, contribuir a la financiación de estos estados perderá atractivo a los niveles actuales de los rendimientos. He aquí un cóctel de razones que explica por qué el desplome ha sido tan rápido durante las últimas semanas, conforme las tensiones se trasladaban desde los mercados de divisas a los de tipos de interés. El mercado se ha quedado corto a la hora de descontar las acciones de los bancos centrales en Europa y se ha centrado demasiado en los riesgos para el crecimiento. Los giros hacia una política restrictiva han de descontarse y las curvas de rendimientos en Europa y el Reino Unido deben aplanarse con fuerza a medida que el mercado conjuga las subidas de tipos y el estancamiento económico. Somos conscientes de que el acusado movimiento a la baja que han experimentado recientemente los precios del gas natural en Europa, después de varios meses de subidas, podría ilustrar el pesimismo extremo que descuenta el crecimiento europeo. La demanda para llenar los depósitos de gas ha sido en gran parte el detonador en de los movimientos de los precios y, a medida que este proceso se acerque a su fin, debería contribuir finalmente a reducir ligeramente los precios y la inquietud.

 

China sigue representando un riesgo para la economía mundial por el lastre que suponen su mercado inmobiliario y sus confinamientos constantes. Sin embargo, estos factores han propiciado un descenso de los precios de las materias primas que está mejorando los perfiles de crecimiento e inflación en la economía mundial, ya que se reduce la presión sobre los recursos. Lo que está claro es que el vínculo entre una China más débil y los tipos de interés internacionales de los años anteriores a la crisis se ha roto con el aumento de las presiones inflacionistas. Un descenso acusado del yuan chino probablemente ponga fin a la presión vendedora en los bonos High Yield. Sin embargo, las autoridades chinas están actuando para estabilizar la moneda. La relajación monetaria y los estímulos se han redoblado durante las últimas semanas, pero probablemente haga falta más para sostener el crecimiento, sobre todo a la vista del mercado de la vivienda.

 

En conjunto, el mercado ha descontado una relajación de las condiciones financieras en EE.UU. (de ahí la subida de los bonos y las acciones durante los últimos meses) que parece injustificada. No caben muchas dudas de que la Fed va a ser contundente. Para los mercados, un aterrizaje económico suave o forzoso son los posibles desenlaces de los esfuerzos para conseguir la ansiada rebaja de la inflación. Para que se diera un aterrizaje suave, la oferta de mano de obra debería regresar y las ofertas de empleo deberían descender sin causar demasiada destrucción de empleo para así contribuir a aliviar las subidas de los salarios. Esta trayectoria probablemente indicaría que los activos de riesgo ya han tocado fondo y reforzaría los argumentos a favor de los activos cíclicos infravalorados. Si los salarios se mantienen en cotas elevadas, se necesitarían tipos mucho más altos en los bonos y caídas en las bolsas, lo que crearía más condiciones para la recesión. El día que se pronunció, el mensaje de Powell fue recibido alto y claro por los mercados, ya que la renta variable cayó con estrépito y los tipos de los bonos subieron. En resumen, consideramos que los tipos de interés «más altos durante más tiempo» y las evoluciones económicas «más sólidas durante más tiempo» serán los grandes temas de cara a lo que queda de 2022. 

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