Apreciado inversor:
Cuando el año pasado escribía que estábamos posicionando la estrategia Flexible Bond para soportar choques imprevistos y proteger el capital de los inversores en un momento en el que los mercados estaban festejando como en 1999, mis mayores preocupaciones eran los malos datos macroeconómicos y el riesgo político, no la aparición de una pandemia. El mundo y nuestra vida cotidiana han cambiado de forma inimaginable desde entonces y quiero agradecerles la confianza y paciencia de la que han hecho gala.

Por fortuna, el pasado mes de marzo la estrategia se adentró en la crisis con un posicionamiento defensivo, lo que nos permitió capear la volatilidad y aprovechar oportunidades interesantes de compra en deuda corporativa justo antes de que los bancos centrales salieran en tromba a sostener los mercados. La estructura barbell de la estrategia, que conjuga deuda pública estadounidense y australiana con vencimientos a medio y largo plazo (como cobertura frente al riesgo a corto plazo y la deflación a largo plazo) y posiciones selectivas en deuda emitida por empresas sólidas, fue el factor clave en su evolución. Tengo el placer de afirmar que gracias a eso, la estrategia Flexible Bond mostró un muy buen comportamiento en un año tremendamente impredecible.

Fijándonos en los mercados financieros un año después, parece que cuanto más muda todo, más inmutables se tornan algunas cosas. Los mercados vuelven a estar de celebración y las esperanzas de reflación abundan. Detrás de este optimismo se esconden expectativas de «espíritus animales» keynesianos y de liberación de la demanda acumulada cuando las vacunas posibiliten la reapertura de las economías, paquetes de ayudas públicas como las anunciadas por el presidente electo Biden y la política persistentemente expansiva de los bancos centrales.

Las perspectivas para la renta fija privada parecen, en efecto, halagüeñas: los bancos centrales pusieron las cartas sobre la mesa el pasado mes de marzo con su apoyo a los mercados de bonos corporativos. Sin embargo, la pandemia también dejará tras de sí un mundo muy diferente. Si el año pasado nos enseñó algo, fue que hay que tener presentes los riesgos de acontecimientos extremos inesperados. Estos riesgos de acontecimientos extremos no pueden preverse y, como ocurrió el año pasado por estas fechas, los mercados de activos de riesgo son potencialmente vulnerables ante las sorpresas. Considero que un enfoque flexible que distribuya las inversiones entre una cuidada selección de bonos corporativos y una exposición sustancial a la deuda pública de los mercados desarrollados será una forma prudente de conjugar el riesgo y la recompensa en 2021.
La deflación es «el precio del mañana»
El corolario de la «apuesta por la deflación» es estar corto en el dólar estadounidense y los bonos del Tesoro estadounidense y ponerse largo en materias primas en previsión de un boom económico posterior a la pandemia y una reactivación de las fuerzas inflacionistas. Nuestro posicionamiento es el contrario. Seguimos convencidos de que las presiones deflacionistas, no las inflacionistas, son todavía las fuerzas dominantes. Esperamos que las rentabilidades de los títulos de deuda pública se mantengan en los bajos niveles actuales, o incluso más bajos, que la fortaleza del dólar se estabilice y que las materias primas sigan dando muestras de volatilidad.

Aunque indudablemente el crecimiento y la inflación repuntarán cuando las economías reabran debido a las reducidas bases de comparación, esperamos que este efecto se diluya después de uno o dos trimestres a lo sumo y ciertamente no estaríamos ante el arranque de una nueva tendencia inflacionista. La aceleración de la inflación no se ha dado ni siquiera en China, que ha registrado un fuerte rebote en su crecimiento económico desde que entró en la fase de recuperación de la crisis de la COVID-19.

Ello es debido a que existe una combinación de factores estructurales —el exceso de deuda, el envejecimiento de la población y las alteraciones provocadas por la globalización, la tecnología y la mano de obra barata— que está conteniendo la inflación. Salvo la evolución demográfica, la pandemia ha acelerado todas estas tendencias.

El excedente de capacidad en el mercado laboral y las expectativas de aumento de los precios entre la población apuntan a un prolongado entorno de inflación baja. Los salarios llevan 40 años registrando un crecimiento escaso en las economías desarrolladas, lo que significa que actualmente los trabajadores apenas tienen poder de fijación de precios frente al capital. El creciente poder de los monopolios internacionales, junto con los elevados niveles actuales de desempleo a raíz de los recortes de costes derivados de la pandemia, crean una dinámica que seguirá tirando a la baja de los salarios durante algún tiempo.

Estamos en los albores de una revolución tecnológica que tiene un efecto inherentemente deflacionista para los precios. La pandemia nos ha servido un adelanto, ya que las empresas desarrollaron formas aún más eficientes de trabajar, lo que presiona a la baja los salarios y el empleo, y todos echamos mano de servicios y aplicaciones digitales de coste reducido por infinidad de motivos, desde el entretenimiento y la salud hasta la alimentación y los productos básicos. Las perturbaciones provocadas por la Inteligencia Artificial, la robótica y la automatización lastrarán aún más el reducido crecimiento de los salarios. Esta fuerza es tan poderosa que en su libro, titulado The Price of Tomorrow, el tecnológo Jeff Booth se pregunta si todo eso terminará poniendo fin a la «era de la inflación».

La deflación a largo plazo se ve agravada por el envejecimiento poblacional que sufren las economías desarrolladas. El gráfico que figura debajo muestra la clara correlación entre la mediana de edad de una población y los tipos de la deuda pública a largo plazo de ese país.

El perfil demográfico marca el destino

Las mayores economías del mundo: Tipos de la deuda a 30 años frente mediana de edad
El perfil demográfico marca el destino
Fuente: Bloomberg. Datos a 3 de septiembre de 2020.
La deuda, los demócratas y la ley de los rendimientos decrecientes
En el último recuento, la deuda mundial ascendía a 280 billones de dólares y subiendo. Ante semejante acumulación de deuda en la economía mundial (gran parte de la cual es improductiva), cualquier repunte de los tipos de la renta fija pública creará volatilidad en los activos de riesgo y provocará que los tipos de los bonos vuelvan a caer. El ascenso de los tipos de los bonos no ayuda a la Reserva Federal a alcanzar sus objetivos de inflación a largo plazo. Como señaló recientemente el banco de inversión HSBC, una subida de los tipos del 1 % hoy equivale a una subida del 3 % o el 4 % hace 20 años.

Sin embargo, el crecimiento es extremadamente difícil de generar en un mundo muy endeudado. La teoría económica afirma que cuando se usa en demasía uno de los factores de producción (tierras, mano de obra o capital), termina entrando en escena la ley de los rendimientos decrecientes y, en este caso, hemos usado en demasía la deuda. A consecuencia de ello, la eficacia de la política presupuestaria está disminuyendo: en la década de 1950, 1 $ de deuda generaba alrededor de 0,80 $ de PIB, mientras que esta cantidad es inferior a 0,40 $ en la actualidad. Esa es una de las múltiples razones por las que soy escéptico sobre la capacidad para generar inflación de los grandes programas de ayudas de los demócratas en EE. UU.

En el plano político, el Congreso sigue estando muy dividido a pesar de la ilusión despertada por la victoria completa del presidente Biden y los demócratas. La mayoría demócrata es tan exigua que la vicepresidenta Harris tiene el voto de desempate y muchos de los nuevos demócratas son moderados. Eso podría hacer que la aprobación de grandes paquetes de gasto fuera más ardua de lo que creen muchos partidarios de la teoría de la reflación. Además, en un país tan burocrático e influenciado por los lobbies como EE. UU., podrían pasar años antes de que la aprobación de un plan de infraestructuras empiece a dejar huella en la economía en forma de crecimiento e inflación.
Multitud de oportunidades, pero el análisis crediticio es crucial
A tenor del apoyo que brinda la política de los bancos centrales, los bonos Investment Grade y High Yield son una buena inversión, aunque es crucial realizar un análisis crediticio exhaustivo. Muchos modelos de negocio parecen vulnerables ante unas perspectivas de crecimiento más complejas, especialmente en los sectores cíclicos y los que presentan mayores niveles de endeudamiento. Las tasas de impago han aumentado en EE. UU. y seguirán haciéndolo.

La estrategia invierte más del 40 % en bonos High Yield de negocios eminentemente defensivos que pensamos que pueden sobrellevar un periodo prolongado de volatilidad económica. Dentro de estos negocios capaces de resistir a lo largo del ciclo, se encuentran algunas empresas de comida rápida y comida a domicilio, supermercados, farmacéuticas y servicios de televisión en streaming, que han experimentado un gran auge durante la pandemia. Muchas de estas empresas tienen calificaciones BB, lo que nos permite encontrar rendimientos que oscilan entre el 3 % y los dobles dígitos en títulos que brindan oportunidades para conseguir el cupón más la devolución del principal.

También hemos tomado una posición del 5 % en bonos de empresas petroleras y gasistas, donde hemos encontrado oportunidades en productores estadounidenses y europeos tanto en títulos High Yield como Investment Grade. La producción de petróleo se apresta a descender este año, lo que debería impulsar los precios al alza.

En cuanto a la deuda pública, en un mundo donde los bonos con rendimientos negativos suman 17 billones de dólares viene a la memoria el dicho «en el país de los ciegos, el tuerto es el rey». Recientemente incorporamos a la estrategia deuda pública china a diez años que, con sus intereses del 3,5 % frente al 1,1 % de los bonos del Tesoro estadounidense, constituía una oportunidad atractiva. Como he mencionado antes, la economía china está creciendo con fuerza sin señales de inflación, aunque se caracteriza —como el mundo desarrollado— por una población activa en descenso, un crecimiento demográfico muy lento, un crecimiento de la productividad estancado y una burbuja crediticia, lo que significa que el crecimiento económico del país tenderá a la baja. Por todo ello, los rendimientos reales positivos de China ofrecen cierto atractivo.

Las recesiones suelen ser cortas y violentas, mientras que las recuperaciones son largas y graduales. Este año nos deparará indudablemente más sorpresas y nuestra estrategia mantiene un grado suficiente de flexibilidad para adaptarse a los cambios. Estoy convencido de que nuestra capacidad para invertir en los mercados de renta fija de todo el mundo nos otorga la libertad y flexibilidad necesarias para gestionar el riesgo y, al mismo tiempo, tratar de conseguir rentabilidades positivas, y para mí sigue siendo un privilegio poder invertir en su nombre.

Ariel Bezalel

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