La inflación ha seguido moviéndose en cotas elevadas durante los últimos meses y se puede apreciar de forma generalizada, con la prensa económica llena de titulares del tipo «La tasa de inflación más alta de los últimos 30 años». Cada vez son más los comentaristas influyentes que abogan por que los bancos centrales se apresuren con sus planes de subidas de tipos. En este sentido, aunque la Reserva Federal de EE. UU. y el Banco Central Europeo se han mantenido firmes en su postura expansiva hasta ahora, el banco central de Nueva Zelanda ha sucumbido al pánico y ha subido tipos y los mensajes contradictorios del Banco de Inglaterra sugieren cierta preocupación en el banco central británico.

 

Mi análisis sigue siendo que gran parte de la inflación que estamos viendo actualmente se debe a factores transitorios relacionados con la reapertura mundial después del COVID. Las complicaciones provocadas por la pandemia en las cadenas de suministro están resultando ser mucho más difíciles de resolver de lo que yo y muchos otros habíamos imaginado y pueden extenderse al nuevo año, pero no se quedarán con nosotros para siempre. Del mismo modo, el conoravirus ha desajustado el mercado laboral, lo que ha generado cierta inflación salarial a primera vista. Sin embargo, si se mira con más detenimiento puede apreciarse que el coste de mano de obra por unidad producida no ha aumentado en realidad. Espero que las presiones salariales se suavicen a medida que se reincorporen más personas al mercado laboral. De hecho, en EE. UU. la productividad ha superado ampliamente en líneas generales al salario real por hora.

La política monetaria está convirtiéndose en un obstáculo para el crecimiento

Observo varios obstáculos para el crecimiento de cara al próximo año y existe el riesgo real de que los temores inflacionistas obliguen a los bancos centrales a aumentar la intensidad del endurecimiento justo cuando la economía mundial se desacelera. Esto podría lastrar la recuperación el próximo año.

 

Aunque la política monetaria sigue siendo expansiva en términos históricos, el ritmo de expansión de los balances de los bancos centrales se ha frenado bastante. Además, el crecimiento de la oferta monetaria ha invertido su tendencia en todas las grandes economías. En China, el crecimiento del agregado monetario M2 ha vuelto prácticamente a sus mínimos históricos, con un crecimiento interanual de apenas el 8%.

 

Además, uno de los principales motores de la recuperación ha sido la increíble magnitud de los estímulos presupuestarios, sobre todo en EE. UU., pero se prevé que este país experimente una importante reducción del gasto público en 2022. De hecho, en las economías del G4 estamos a punto de asistir a una reducción de los estímulos monetarios y presupuestarios de entre 5 y 7 billones de dólares, lo que equivale al PIB de Japón. Asimismo, conviene también tener en cuenta que el programa de inversión en infraestructuras anunciado recientemente en EE. UU. se repartirá a lo largo de muchos años y, a la vista del lamentable estado de las infraestructuras del país, consideramos que este gasto no va a tener un efecto sustancial en las expectativas de crecimiento futuro del PIB. Incluso, nos atreveríamos a decir que los gobiernos suelen tener dificultades para asignar el capital de forma eficiente y que, lamentablemente, los retrasos, los sobrecostes y las desviaciones de diversa índole están a la orden del día.

 

Una de las consecuencias de la escalada de los precios que hemos visto este año es el importante descenso de la confianza de los consumidores; así, las encuestas a los consumidores estadounidenses relativas al gasto en bienes duraderos muestran que las condiciones de compra se han hundido hasta niveles que no se veían desde comienzos de la década de 1980. Además, el gasto en bienes duraderos se disparó durante la pandemia, ya que los consumidores gastaron el dinero que ahorraban quedándose en casa en electrodomésticos y reformas del hogar. Este pico de gasto ha pasado y aunque esperamos un mayor gasto en el sector servicios, éste, con sus 800.000 millones de dólares, no puede compensar los ligeramente inflados 2 billones de dólares del sector de los bienes duraderos.

China: ¿El canario en la mina de carbón? 

Hasta ahora, la volatilidad del sector inmobiliario chino se ha mantenido dentro de las fronteras nacionales: se han producido al menos seis impagos y más del 40% de los bonos High Yield chinos cotizan por debajo de 50 céntimos de dólar. El gobierno chino está tratando activamente de reducir el exceso de endeudamiento en el sector inmobiliario y pensamos que esta volatilidad podría durar algún tiempo. ¿Por qué importa? Con un valor de aproximadamente 60 billones de dólares, este sector es la mayor clase de activos del mundo atendiendo a algunos indicadores. Es más, el 80% de la riqueza de los hogares chinos se concentra en los inmuebles, comparado con solo un 15% en EE. UU. y el 60% que representaba en Japón en el punto álgido anterior al hundimiento del sector inmobiliario del país a finales de la década de 1980.

 

Mi previsión es que la crisis inmobiliaria se dejará sentir en todo el mundo. La demanda de importaciones de China ya está sufriendo, ya que los chinos están destinando lo que ganan a recomponer sus ahorros. También estoy apreciando las primeras señales de desaceleración en Europa oriental, que actúa como termómetro de la demanda china, ya que gran parte de la producción industrial de Europa occidental se concentra en esta región. De hecho, también están apareciendo las primeras señales de desaceleración en Alemania. Actualmente resulta difícil determinar si la causa son los nuevos problemas que está provocando el COVID o la desaceleración de China. Habrá que seguir este tema de cerca.

 

¿Se endurecerán las condiciones monetarias en un entorno de desaceleración? 

De cara a 2022, considero que existen importantes obstáculos para la economía mundial: la demanda china está frenándose y están disipándose algunos de los efectos beneficiosos de la política presupuestaria y la demanda contenida que han sostenido la economía desde la pandemia. Al mismo tiempo, los bancos centrales están sufriendo enormes presiones para normalizar la política monetaria y esta presión aumenta a medida que las cifras de inflación se van situando por encima de los objetivos.

 

Recientemente hemos observado en algunas áreas del mercado de renta fija un aplanamiento (es decir, los tipos a corto plazo han subido mientras los tipos a largo plazo han descendido) que, en nuestra opinión, indica que el crecimiento y la inflación probablemente se mantengan en niveles bajos. En EE. UU., la inversión que está registrando la curva de inflación implícita (las expectativas de inflación a largo plazo son inferiores a las expectativas de inflación a corto plazo) también apunta a que la inflación no será persistente a largo plazo. En mi opinión, los mercados de renta fija están atisbando las dificultades económicas que emanan de China y les preocupa que los bancos centrales puedan cometer un error endureciendo la política monetaria pese a estar sumidos en una desaceleración y un pico de inflación y que tengan que verse obligados a bajar tipos en algún momento del año próximo.

 

Para las carteras, eso significa que los tipos de la deuda pública de los mercados desarrollados en lugares como Australia y EE. UU. son atractivos a los niveles actuales y tienen margen para volver a descender a medio plazo. Estas inversiones también son un buen contrapeso para el riesgo. Sigo encontrando oportunidades de inversión interesantes en el mercado de bonos corporativos valiéndome del análisis fundamental bottom-up, pero estoy reduciendo el riesgo crediticio y prefiero bonos con vencimientos más cortos. Soy cauto en los mercados emergentes a la vista de la situación en China, pero creo que hay una buena oportunidad en la deuda pública china, que espero que se revalorice cuando el gigante asiático se vea finalmente obligado a flexibilizar su política monetaria.

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