Ariel Bezalel y Harry Richards explican por qué las fuerzas deflacionistas siguen estando arraigadas en la economía mundial y dónde están encontrando oportunidades para la estrategia de renta fija global sin restricciones de Jupiter.

 

La ingente escala de los estímulos que los gobiernos y los bancos centrales han inyectado en la economía durante los últimos seis meses ha llevado a muchos inversores y comentaristas a preguntarse si, después de décadas de inflación baja y en descenso, hemos alcanzado un punto de inflexión a partir del cual las fuerzas inflacionistas llevarán la voz cantante durante los próximos años.

 

Para echar más fuego al debate, la Reserva Federal anunció su nueva política de objetivos de inflación media, con la que pretende estimular al máximo el empleo. La Fed ha confirmado que no aumentará los tipos de interés hasta que la inflación supere el 2 % «durante algún tiempo» y que no prevé subidas hasta 2023.

Fuerzas persistentes

Entonces, ¿estamos pasando de un entorno deflacionista a un entorno más inflacionista a largo plazo? Nosotros lo dudamos.

Actualmente, la tasa media de inflación se sitúa en el 0 % en los mercados desarrollados. Llevamos tiempo argumentando que las potentes fuerzas estructurales formadas por el exceso de deuda, el envejecimiento demográfico y la disrupción tecnológica (las «tres D») seguirán generando presiones deflacionistas. Se trata de unas fuerzas estructurales muy arraigadas que llevan décadas gestándose y ciertamente no desaparecerán de la noche a la mañana.

 

El ejemplo de Japón, un país que desde 2001 está inmerso en un programa de relajación cuantitativa, pone de relieve que la política monetaria eternamente expansiva no es suficiente para espolear la inflación debido al peso de las tres D. Aunque los ajustes introducidos en el marco de la Fed podrían tener implicaciones importantes a largo plazo, sobre todo cuando nos aproximemos o encontremos en una situación de pleno empleo, por ahora solo sirven para ofrecer unas orientaciones más firmes sobre la evolución de los tipos de interés. Desde esta perspectiva, ya lo hemos visto todo: tipos de interés bajos acompañados de compras de bonos agresivas han sido la receta de la Fed durante una década, pero la entidad se ha situado sistemáticamente por debajo del objetivo de inflación del 2 %. ¿Por qué debería ser diferente esta vez?

Los consumidores están ahorrando más y gastando menos

El rápido crecimiento del indicador M2 de masa monetaria de la Fed es uno de los principales factores que alimentan las perspectivas de reflación. La teoría apunta a que ese crecimiento hace presagiar un repunte de la inflación, pero no se puede poner el foco únicamente en la masa monetaria; también es esencial considerar la velocidad de circulación del dinero. Se trata de una tasa que mide con qué frecuencia se utiliza una unidad monetaria para comprar bienes o servicios. La crisis del coronavirus ha provocado un hundimiento de la velocidad de circulación del dinero. De ahí se desprende que en lugar de gastar su dinero, cada vez más gente lo está ahorrando o invirtiendo, dos prácticas inherentemente deflacionistas.

La velocidad de circulación del dinero ha aminorado

Fuente: Bloomberg, a 22 de septiembre de 2020.

¡La noche de las deudas vivientes!

Gran parte del incremento de la masa monetaria se ha originado en la relajación cuantitativa, pero somos escépticos sobre la influencia que ejerce esta en la economía real, ya que constituye en esencia una permuta de activos por la que la liquidez acaba aparcada en la Fed. Esos son fondos que los bancos comerciales no pueden tocar. Así pues, no consideramos que la relajación cuantitativa sea un riesgo de inflación significativo. Son los bancos, y no los bancos centrales, los que crean dinero y, por ende, inflación, y los bancos han sido reacios a prestar. De hecho, los bancos estadounidenses están endureciendo las condiciones de concesión de préstamos.

Los bancos estadounidenses están endureciendo las condiciones de concesión de préstamos

Fuente: Bloomberg, a 22 de septiembre de 2020.

Gran parte de la explosión de deuda corporativa provocada por los estímulos durante los últimos seis meses está empleándose para atender pasivos o reemplazar los ingresos perdidos, en lugar de destinarse a proyectos productivos. Esta deuda está manteniendo vivas a las empresas «zombis», que son negocios que serían incapaces de sobrevivir sin los tipos de interés extremadamente bajos que les permiten atender los pagos de su deuda.

¿Pero la pandemia no había incrementado los precios?

La COVID-19 ha emborronado definitivamente el panorama de la inflación debido a los cambios acelerados en los patrones de gasto. Por ejemplo, la gente ha estado comprando más productos y menos servicios (la acumulación de alimentos y productos básicos generó inflación en esas áreas), mientras que los precios de los coches de segunda mano en EE. UU. están disparándose, ya que cada vez más personas deciden conducir en lugar de utilizar el transporte público en un momento en el que la oferta de vehículos usados no es abundante.

 

Sin embargo, la pandemia también ha traído consigo nuevas y potentes fuerzas deflacionistas, como la situación que están viviendo los inmuebles comerciales. Además, comprar un coche de segunda mano suele ser algo puntual. También se ha registrado un hundimiento de los viajes y el turismo, que representan nada menos que el 10 % del PIB mundial. Parte de esa demanda podría tardar en regresar: a las aerolíneas les costó alrededor de seis años recuperar la capacidad tras el 11-S. También existe mucho exceso de capacidad en el sector de las aerolíneas que es improbable que regrese.

Los monopolios, China y el escaso poder de la mano de obra frustrarán la desglobalización

Es indudable que el efecto combinado de la geopolítica y la COVID-19 ha expuesto las vulnerabilidades de las largas y complejas cadenas de suministro internacionales. A consecuencia de ello, muchas economías desarrolladas están considerando actualmente «repatriar» instalaciones de producción. Esa «desglobalización» potencial se cita a menudo como otra razón que explicaría el aumento de la inflación, pero este argumento topa con varios obstáculos.

En primer lugar, reubicar las cadenas de suministro en las economías desarrolladas podría generar inflación en los costes, pero también dejaría a países como China con exceso de capacidad, lo que generalmente se traduce en deflación de los precios. Esta presión desinflacionista podría compensar en parte la inflación de los costes en el mercado desarrollado que se embarque en esa repatriación, pero conviene señalar también que, en teoría, la inflación de los costes provoca un menor crecimiento económico y un descenso del nivel de vida.

 

En segundo lugar, el poder de los monopolios internacionales, junto con los elevados niveles actuales de desempleo a raíz de los recortes de costes derivados de la pandemia, seguirán tirando a la baja de los salarios y agravando la desigualdad de rentas durante algún tiempo. En última instancia, eso sienta las bases para que el consumo privado siga sufriendo presiones, lo que, a su vez, amenaza con elevar las tasas de impago tanto entre los consumidores como entre las empresas.

Riesgo calculado

El revulsivo para la inflación sería que los bancos centrales se tomaran más en serio el uso de políticas más extremas, como la Teoría monetaria moderna (TMM), el «helicóptero del dinero» (hacer pagos directamente a los consumidores) o un cambio más permanente hacia la monetización de la deuda, si bien creemos que para eso faltan todavía uno o dos años.

 

A corto plazo, las presiones inflacionistas podrían fluctuar, pero como inversores que tratan de equilibrar los riesgos y los retornos, nos fijamos en las tendencias a largo plazo. Existen multitud de oportunidades en los mercados de renta fija actuales esperando a que los inversores experimentados las descubran. A la vista del entorno deflacionista, creemos que sigue estando justificada una exposición sustancial a la deuda pública con calificación AAA, mientras que en la deuda corporativa, a la vista del apoyo de los bancos centrales, nos estamos centrando en empresas con modelos de negocio sólidos que pueden soportar las incertidumbres que se avecinan.

Por favor, tenga en cuenta:

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