Este año, el mercado de renta fija ha registrado más idas y vueltas que un buen largometraje.

El año comenzó con un repunte alentador en los mercados de renta fija tras el duro 2022. La especulación de que los principales bancos centrales estaban más cerca de poner fin a su agresivo endurecimiento había impulsado al alza los precios en todos los ámbitos en las primeras semanas. Pero el optimismo no duró mucho, ya que una serie de datos mostraron que la inflación era más sólida de lo previsto.

En este entorno, la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB) y Signature Bank, así como la absorción de Credit Suisse por UBS, han cambiado por completo el panorama macroeconómico y los rendimientos de los bonos han vuelto a caer.

Ahora, los responsables políticos se enfrentan a la disyuntiva de elegir entre subir más los tipos para frenar la persistente inflación o bien ceder pronto para atenuar la ansiedad de los mercados.

La suposición de que la inflación generada en el periodo post-Covid iba a ser transitoria ha resultado ser un espejismo. Hay varios factores en juego y el crecimiento se ha mantenido bien hasta ahora a pesar de los temores que auguraban lo contrario. En Europa, un invierno más cálido de lo habitual ha reducido las necesidades energéticas, mientras que la reapertura de China espolea la demanda. El mercado laboral sigue mostrándose tenso.
Las consecuencias de las turbulencias bancarias
Los riesgos para la estabilidad financiera siempre han tenido ramificaciones más amplias para la economía mundial. No hace mucho, el presupuesto expansivo de Liz Truss provocó una crisis de los fondos de pensiones británicos, que provocó su caída y que su sucesor acabara apretándose el cinturón. La Crisis Financiera Global (CFG) también tuvo sus raíces en la quiebra bancaria y llegó a su desenlace con la quiebra de Lehman Brothers.

La historia nos dice que una crisis bancaria no contenida puede sumir al mundo en una recesión. Aún no está claro si las turbulencias que se observan ahora en el sector son aisladas o pueden extenderse, aunque los reguladores han actuado con rapidez para cortar los problemas de raíz. Las reformas iniciadas tras la CFG también han contribuido a reforzar el capital de los bancos europeos, haciendo hincapié en la solvencia y la liquidez.

En el caso de SVB, incluso los inversores no asegurados recuperarán íntegramente sus depósitos, lo que supone un intento de evitar una corrida hacia otros bancos pequeños de tamaño similar. La operación UBS-Credit Suisse fue guiada por el Banco Nacional Suizo y la Autoridad de Supervisión del Mercado Financiero suiza FINMA.

En Estados Unidos, la quiebra de SVB se precipitó por las pérdidas a precio de mercado de su cartera de bonos, muy inclinada hacia el extremo largo de la curva. Las fuertes subidas de tipos habían provocado una drástica caída del valor de sus tenencias, causando un desajuste entre activos y pasivos. Por otro lado, Credit Suisse lleva años en declive, y la reciente declaración del presidente del Banco Nacional Saudí (accionista clave) descartando cualquier nueva ayuda financiera aceleró su caída.

En el mundo bancario, los fundamentales son importantes, pero el sentimiento y el mantenimiento de la confianza también lo son.
Endurecimiento de las condiciones financieras
La quiebra de SVB y Signature Bank también podría provocar una fuga de depósitos hacia los llamados grandes bancos de importancia sistémica. Para detener la migración de depósitos, los bancos más pequeños podrían tener que aumentar los tipos de interés de esos fondos, lo que a su vez elevaría el coste del capital para prestatarios y empresas. En una crisis, los bancos también tienden normalmente a volverse recelosos a la hora de conceder préstamos para preservar el capital. Estas cuestiones podrían descartar la necesidad de nuevas subidas de tipos por parte del banco central, ya que se espera que las condiciones financieras se endurezcan incluso en caso contrario.

Antes de que salieran a la luz los problemas de SVB, el Gobernador de la Reserva Federal de EE.UU., Jerome Powell, declaró ante el Congreso que el tipo terminal, el tipo máximo del ciclo actual, podría ser más alto de lo esperado por la mayoría de los funcionarios a finales de 2022, al tiempo que señaló una subida agresiva si los datos respaldaban tal medida. Pero los mercados han modificado drásticamente sus expectativas a corto plazo tras la debacle de SVB y la fusión UBS-Credit Suisse.

En el último año, los rendimientos a corto plazo han aumentado considerablemente, reflejo de las rápidas subidas de los tipos de interés oficiales en los últimos meses. Los tipos a largo plazo, que reflejan las expectativas de crecimiento e inflación del mercado, se han mantenido por debajo de los tipos a corto plazo, lo que ha provocado una inversión de la curva de rendimientos. La inversión se ha estrechado un poco tras el colapso del SVB.
Prepárense para una mayor volatilidad que lleve a recortes de tipos
Incluso tras una serie de subidas de tipos, la inflación se mantiene por encima del nivel de confort de los responsables políticos. Un cambio estructural en la economía mundial y los contornos cambiantes de la geopolítica significan que la inflación seguirá siendo más alta de lo que estábamos acostumbrados antes de Covid. Por lo tanto, el tipo neutral, que ni impulsa ni restringe el crecimiento, será un poco más alto.

Aun así, la crisis del sistema bancario es una prueba clara de que las medidas de política monetaria del año pasado están ganando terreno. En nuestra opinión, los tipos hacen poco por mover el ciclo en un sentido u otro. Sólo cuando algo se rompe, el crédito se detiene literalmente. Ahora estamos presenciando ese momento. Esperamos que el resultado será una mayor volatilidad. El crecimiento se verá afectado y la inflación se suavizará. Esperamos que los mercados sigan dominados por un clima de aversión al riesgo hasta que los bancos centrales empiecen a recortar los tipos.

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