Tipos de interés positivos en Japón: ¿Buenas noticias para la bolsa nipona?
Tipos de interés positivos en Japón: ¿Buenas noticias para la bolsa nipona?
Dan Carter y Mitesh Patel comentan la decisión del Banco de Japón de subir los tipos de interés. ¿Por qué fue la reacción tan contenida? ¿Son buenas o malas noticias para los inversores?
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En marzo, el Banco de Japón subió finalmente los tipos de interés, un suceso de gran magnitud al que la prensa económica dedicó páginas, en lugar de los breves comentarios habituales. La noticia generó interés entre los lectores del Financial Times, pero también entre los usuarios de medios generalistas, como The Daily Mail, e incluso sensacionalistas, como The Daily Mirror 1. Los comentaristas no escatimaron hipérboles y el afamado especialista en Japón Jesper Koll auguró «el fin del socialismo financiero» 2.
El grado de interés no guardó relación alguna con la magnitud del movimiento, de apenas entre 10 y 20 puntos básicos (centésimas de punto), pero puso de relieve lo inusitado del suceso, ya que fue la primera subida de tipos del Banco de Japón en 17 años, y lo que representaba, al convertirse Japón en el último país del mundo en enterrar los tipos negativos. No obstante, fue un notición, al menos para los estándares en los que se mueve la política monetaria nipona. Entonces, ¿por qué los mercados (de acciones, bonos y divisas) prácticamente han hecho caso omiso? ¿Tienen razón en comportarse así y, en caso contrario, cuáles serías las consecuencias últimas para los inversores?
El grado de interés no guardó relación alguna con la magnitud del movimiento, de apenas entre 10 y 20 puntos básicos (centésimas de punto), pero puso de relieve lo inusitado del suceso, ya que fue la primera subida de tipos del Banco de Japón en 17 años, y lo que representaba, al convertirse Japón en el último país del mundo en enterrar los tipos negativos. No obstante, fue un notición, al menos para los estándares en los que se mueve la política monetaria nipona. Entonces, ¿por qué los mercados (de acciones, bonos y divisas) prácticamente han hecho caso omiso? ¿Tienen razón en comportarse así y, en caso contrario, cuáles serías las consecuencias últimas para los inversores?
Separar el contexto de la causa
Una de las razones por las que este cambio de postura apenas suscitó reacciones inmediatas en el mercado fue que se había anunciado con antelación. Durante semanas, la prensa financiera había dedicado artículos al momento (hablando siempre del cuándo, no de la posibilidad) en el que el Banco de Japón abandonaría la política de tipos de interés negativos3. Otra es que los tipos a largo plazo —un mejor indicador de las condiciones monetarias— llevaban ya algún tiempo moviéndose.
El contexto de este cambio en la política monetaria, y de todos los que habían sucedido antes, es la inflación, como no podía ser de otra forma. En Japón, el pico de la inflación tal vez haya sido más bajo y más tardío que en otras economías desarrolladas, pero los precios suben en tasa anual desde 2021 o 2022, en función del indicador utilizado, un hecho notable en un país tan asociado al estancamiento de los precios. Tal vez la inflación esté estabilizándose, pero también está extendiéndose a segmentos donde presumiblemente será más persistente, como los servicios, mientras que los salarios también están subiendo 4.
No obstante, conviene señalar que afirmamos que la inflación es el contexto, y no la causa, de este cambio en las condiciones monetarias. No es solo una cuestión semántica. La causa sería el motivo primario para el cambio de política monetaria y el contexto es la situación económica que permite que ocurra. Para la mayoría de los bancos centrales, la inflación es la causa de un endurecimiento monetario, pues su labor consiste en combatir la inflación. El Banco de Japón es diferente: quiere utilizar este periodo de inflación para normalizar su política, no para acabar con ella.
El contexto de este cambio en la política monetaria, y de todos los que habían sucedido antes, es la inflación, como no podía ser de otra forma. En Japón, el pico de la inflación tal vez haya sido más bajo y más tardío que en otras economías desarrolladas, pero los precios suben en tasa anual desde 2021 o 2022, en función del indicador utilizado, un hecho notable en un país tan asociado al estancamiento de los precios. Tal vez la inflación esté estabilizándose, pero también está extendiéndose a segmentos donde presumiblemente será más persistente, como los servicios, mientras que los salarios también están subiendo 4.
No obstante, conviene señalar que afirmamos que la inflación es el contexto, y no la causa, de este cambio en las condiciones monetarias. No es solo una cuestión semántica. La causa sería el motivo primario para el cambio de política monetaria y el contexto es la situación económica que permite que ocurra. Para la mayoría de los bancos centrales, la inflación es la causa de un endurecimiento monetario, pues su labor consiste en combatir la inflación. El Banco de Japón es diferente: quiere utilizar este periodo de inflación para normalizar su política, no para acabar con ella.
El «círculo virtuoso»
Si las palabras que hemos elegido aquí son importantes, el Banco de Japón es decisivo y elocuente. En el primer párrafo de su comunicado de prensa de marzo, señaló:
“… el Consejo de Política Monetaria del Banco de Japón evaluó el círculo virtuoso creado por los salarios y los precios y determinó que cabía prever que el objetivo de estabilidad de los precios del 2% se conseguirá de forma duradera y estable…» 5
El círculo virtuoso. Otros bancos centrales hablan —generalmente en tono grave— de la espiral salarios-precios cuando explican por qué las hipotecas de los ciudadanos se encarecen. Únicamente el Banco de Japón describe la retroalimentación entre los precios y los sueldos como virtuosa. ¿Es una distinción irrelevante? Nosotros creemos que no. Si el Banco de Japón no retoca su política con vistas a reducir la inflación, sino que la está normalizando todo lo que puede antes de que la inflación caiga por debajo del objetivo, entonces el ciclo de endurecimiento probablemente sea corto y poco profundo.
Eso no es sinónimo de que el Banco de Japón ya no tiene nada más que decir, ni mucho menos. En su discurso del mes pasado, el miembro del Consejo de Política Monetaria Naki Tamura se refirió a Japón como «un estado sin tipos de interés significativos» y puso de relieve por qué eso no era bueno 6. Tamura describió así su visión sobre la normalización de la política monetaria:
«En mi opinión, la finalidad última es, con el objetivo de estabilidad de los precios del 2%, devolver los tipos de interés a un nivel en el que puedan desarrollar su función, es decir, una situación en la que las subidas o recortes de los tipos de interés puedan actuar para ajustar la demanda e influir en los precios y, al mismo tiempo, recuperar la función de umbral mínimo de rentabilidad y los efectos de señalamiento».
Tomando todo esto en su conjunto, se diría que, lejos de ser el hito que marca el inicio de un nuevo régimen monetario, la reciente subida de tipos en Japón es con mayor probabilidad un suceso que marca el comienzo del fin de esa transición. Suponiendo que sea así, dirijamos nuestra atención a lo que podría suponer para los mercados.
“… el Consejo de Política Monetaria del Banco de Japón evaluó el círculo virtuoso creado por los salarios y los precios y determinó que cabía prever que el objetivo de estabilidad de los precios del 2% se conseguirá de forma duradera y estable…» 5
El círculo virtuoso. Otros bancos centrales hablan —generalmente en tono grave— de la espiral salarios-precios cuando explican por qué las hipotecas de los ciudadanos se encarecen. Únicamente el Banco de Japón describe la retroalimentación entre los precios y los sueldos como virtuosa. ¿Es una distinción irrelevante? Nosotros creemos que no. Si el Banco de Japón no retoca su política con vistas a reducir la inflación, sino que la está normalizando todo lo que puede antes de que la inflación caiga por debajo del objetivo, entonces el ciclo de endurecimiento probablemente sea corto y poco profundo.
Eso no es sinónimo de que el Banco de Japón ya no tiene nada más que decir, ni mucho menos. En su discurso del mes pasado, el miembro del Consejo de Política Monetaria Naki Tamura se refirió a Japón como «un estado sin tipos de interés significativos» y puso de relieve por qué eso no era bueno 6. Tamura describió así su visión sobre la normalización de la política monetaria:
«En mi opinión, la finalidad última es, con el objetivo de estabilidad de los precios del 2%, devolver los tipos de interés a un nivel en el que puedan desarrollar su función, es decir, una situación en la que las subidas o recortes de los tipos de interés puedan actuar para ajustar la demanda e influir en los precios y, al mismo tiempo, recuperar la función de umbral mínimo de rentabilidad y los efectos de señalamiento».
Tomando todo esto en su conjunto, se diría que, lejos de ser el hito que marca el inicio de un nuevo régimen monetario, la reciente subida de tipos en Japón es con mayor probabilidad un suceso que marca el comienzo del fin de esa transición. Suponiendo que sea así, dirijamos nuestra atención a lo que podría suponer para los mercados.
¿Son buenas o malas noticias para la bolsa?
Esta es fácil: los tipos más altos perjudican a la renta variable, ¿verdad? Bueno, no del todo, porque si eso fuera cierto, un recorte de tipos sería siempre y en todas partes una buena noticia para las acciones y se puede demostrar que no es así. La última vez que el Banco de Japón cruzó la línea del cero con su tipo de interés de referencia, cuando lo colocó en territorio negativo a comienzos de 2016, el índice Topix perdió un 20% en los seis meses posteriores. Tan mala era la situación económica de Japón que se necesitaba esa política novedosa, o al menos ese fue el razonamiento de entonces. Pensamos que esta lógica puede funcionar en la otra dirección esta vez: una subida del tipo de referencia es un voto de confianza y, por lo tanto, una buena noticia para la bolsa.
Para nosotros, el efecto en el plano de los estilos y los sectores reviste más interés que el impacto en el conjunto del mercado. Aquí también la historia nos sirve de guía. Volvamos la vista a mediados de 2006, la última vez que el Banco de Japón aplicó una «primera subida» 7. Cabía esperar que esa decisión abriera la puerta a un periodo de mejor comportamiento relativo de los bancos (los tipos de interés más altos son como agua de mayo para sus beneficios) y de peor comportamiento relativo para las inmobiliarias, de las que cabría esperar que acusaran el aumento de los costes de financiación. Lo que ocurrió fue, de hecho, lo contrario. Así pues, como reza el viejo dicho, el viaje fue claramente mejor que la llegada.
Finalmente, debemos considerar las implicaciones para los mercados de divisas. En el mejor de los casos, somos unos comentaristas aficionados en lo que respecta al yen, pero el tema es tan importante que debemos abordarlo. Al menos durante los últimos años, los diferenciales de tipos de interés reales han explicado bien la dirección del yen frente al dólar estadounidense. En su lucha contra la inflación, la Fed ha drenado capitales del yen, con la aquiescencia de un Banco de Japón expansivo.
En caso de reactivación del yen, los inversores en bolsa deberían esperar que las empresas que obtienen beneficios en el extranjero (que se han visto beneficiadas recientemente, como los fabricantes de automóviles y sus proveedores) pierdan el favor del mercado. Las empresas centradas en el mercado interno, como las telecos y otras empresas de servicios, podrían ser beneficiarias relativas. Esta eventualidad debería favorecernos, ya que alrededor de dos tercios de los ingresos de las empresas del fondo (ponderados por posición) se generan dentro de las fronteras nacionales.
Para nosotros, el efecto en el plano de los estilos y los sectores reviste más interés que el impacto en el conjunto del mercado. Aquí también la historia nos sirve de guía. Volvamos la vista a mediados de 2006, la última vez que el Banco de Japón aplicó una «primera subida» 7. Cabía esperar que esa decisión abriera la puerta a un periodo de mejor comportamiento relativo de los bancos (los tipos de interés más altos son como agua de mayo para sus beneficios) y de peor comportamiento relativo para las inmobiliarias, de las que cabría esperar que acusaran el aumento de los costes de financiación. Lo que ocurrió fue, de hecho, lo contrario. Así pues, como reza el viejo dicho, el viaje fue claramente mejor que la llegada.
Finalmente, debemos considerar las implicaciones para los mercados de divisas. En el mejor de los casos, somos unos comentaristas aficionados en lo que respecta al yen, pero el tema es tan importante que debemos abordarlo. Al menos durante los últimos años, los diferenciales de tipos de interés reales han explicado bien la dirección del yen frente al dólar estadounidense. En su lucha contra la inflación, la Fed ha drenado capitales del yen, con la aquiescencia de un Banco de Japón expansivo.
En caso de reactivación del yen, los inversores en bolsa deberían esperar que las empresas que obtienen beneficios en el extranjero (que se han visto beneficiadas recientemente, como los fabricantes de automóviles y sus proveedores) pierdan el favor del mercado. Las empresas centradas en el mercado interno, como las telecos y otras empresas de servicios, podrían ser beneficiarias relativas. Esta eventualidad debería favorecernos, ya que alrededor de dos tercios de los ingresos de las empresas del fondo (ponderados por posición) se generan dentro de las fronteras nacionales.
¿De tipos negativos a positivos?
Así pues, en conjunto pensamos que la reciente decisión del Banco de Japón de variar por fin su política de tipos de negativos a positivos podría ser relevante, pero no de la forma que uno podría sospechar a primera vista. Nos parece que estamos al final, más que al principio, de la lista de deberes del Banco de Japón en materia de normalización monetaria. La propia normalización podría ser un regalo para la bolsa, ya que ocurrió ciertamente lo contrario cuando se adoptaron los tipos negativos por primera vez. Si el destino de la política monetaria se encuentra ya aquí, hay pocas razones para pensar que no esté totalmente descontado. En ese caso, la historia de amor del mercado con las acciones value y, en especial, los sectores más sensibles a los tipos de interés, como los bancos, podría estar llegando a su fin. La debilidad del yen ha sido el azote de los inversores que no cubren la divisa durante los últimos años y aquí, al menos, la cosa dependerá tanto de lo que ocurra en EE. UU. y otras regiones como de lo que suceda en Japón. No obstante, los movimientos recientes han llevado al yen hasta niveles de valoración muy bajos que parecen desconectados de la realidad; si se revierte esta situación, la atención podría gravitar desde los apreciados exportadores hacia las empresas que obtienen beneficios en casa. Nada de eso nos desagradaría.
1 Bank of Japan ends negative interest rate policy, opting for first hike in 17 years – Mirror Online
Japan raises its benchmark borrowing rate for the first time in 17 years | This is Money
2 Bank of Japan rate hike signals end of financial socialism – OMFIF
3 BOJ to end negative rates, marking 1st hike in 17 years – Nikkei Asia
4 ko240403a1.pdf (boj.or.jp)
5 k240319a.pdf (boj.or.jp)
6 ko240403a1.pdf (boj.or.jp)
7 El Banco de Japón volvió a subir tipos otra vez en 2007. NB: Tras la primera subida de tipos del Banco de Japón, el índice Topix subió durante varios meses en un movimiento idéntico al de 2016.
8 Such is the normality of positive interest rates, that condition does not seem to have its own accepted acronym
2 Bank of Japan rate hike signals end of financial socialism – OMFIF
3 BOJ to end negative rates, marking 1st hike in 17 years – Nikkei Asia
4 ko240403a1.pdf (boj.or.jp)
5 k240319a.pdf (boj.or.jp)
6 ko240403a1.pdf (boj.or.jp)
7 El Banco de Japón volvió a subir tipos otra vez en 2007. NB: Tras la primera subida de tipos del Banco de Japón, el índice Topix subió durante varios meses en un movimiento idéntico al de 2016.
8 Such is the normality of positive interest rates, that condition does not seem to have its own accepted acronym
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