Un enfoque sistemático de la inversión de estilo value
James Murray, analista sénior, y Amadeo Alentorn, responsable de renta variable sistemática, desentrañan algunos de los matices relacionados con la inversión de estilo value y explican por qué es importante para los inversores.
La inversión de estilo value existe desde hace mucho tiempo, al menos desde que en 1934 vio la luz Security Analysis, el famoso libro de Benjamin Graham y David Dodd. La filosofía fundamental de los inversores de estilo value es seleccionar acciones que están baratas atendiendo al valor intrínseco de los negocios de las empresas que las emiten. La inversión de estilo value ha sido objeto de críticas en los últimos años y se ha enfrentado a un periodo difícil. En este artículo, ofrecemos una perspectiva general de cómo llevamos a la práctica la inversión de estilo value, en el marco de nuestro proceso general de inversión, y explicamos algunas decisiones de diseño importantes que tomamos en nuestro enfoque sistemático.
Uno de los principios fundamentales del equipo es que la rentabilidad de los factores varía con el tiempo. Creemos que, en un horizonte a largo plazo, los factores tienden a generar retornos por encima del riesgo que se asume con ellos. Sin embargo, el camino está lleno de baches: los factores individuales experimentan periodos tanto de fortaleza como de debilidad. Para amortiguar estos baches, nos exponemos a una amplia y diversa gama de factores y ajustamos de forma dinámica nuestras exposiciones según el entorno de mercado imperante.
Rotaciones recientes en las acciones value
Para demostrar el carácter variable en el tiempo de las rentabilidades de los factores, nos guiamos por los estudios académicos a la hora de confeccionar carteras factoriales. Cada mes, dividimos el universo de inversión en cinco carteras con ponderaciones iguales según nuestra evaluación propia de las acciones que están infravaloradas y sobrevaloradas. Las acciones se ordenan de la más cara a la más barata: el primer 20% de las acciones más caras se ubica en la cartera 1, el siguiente 20% de las acciones, en la cartera 2, y así hasta la cartera 5, que contiene el 20% más barato de las acciones en el universo de inversión.
La línea negra en el siguiente gráfico representa la rentabilidad histórica obtenida comprando la cartera de acciones infravaloradas y tomando posiciones cortas en la cartera de acciones caras, lo que da lugar a una cartera neutral al mercado que hace un seguimiento de las rentabilidades que dependen del factor value. La línea azul sigue el mismo enfoque, pero clasifica las acciones a través de una puntuación propia de calidad y representa la rentabilidad del factor quality.
Cuando la magnitud de la pandemia de COVID se hizo evidente para los mercados financieros a principios de 2020, la evolución tanto del factor value como del factor quality registró divergencias sustanciales. Las acciones baratas tuvieron dificultades en comparación con sus homólogas más caras, lo que derivó en un mal comportamiento de la cartera value. Por otro lado, las acciones de alta calidad registraron buenos resultados durante este periodo, mientras que las de menor calidad tuvieron dificultades, lo que se tradujo en un perfil de rentabilidad atractivo para la cartera de quality.
Ocurrió lo contrario cuando empezaron a conocerse noticias positivas sobre las vacunas: los títulos caros y de alta calidad tuvieron problemas y los títulos baratos y de menor calidad lo hicieron bien. Durante el verano de 2021, las noticias sobre las nuevas variantes redujeron las ganancias del factor value y las noticias positivas (negativas) sobre el COVID beneficiaron (perjudicaron) al factor value frente al factor quality.
He ahí una clara demostración de los distintos comportamientos de los factores en los diferentes entornos de mercado. También explica por qué rotamos entre el componente value y quality dentro de nuestro criterio de selección de acciones de valoración dinámica. La razón es que cada uno de los dos subcomponentes tiende a registrar un mejor comportamiento en un momento diferente.
Fuente: Jupiter, a 31.12.21. Periodo de los datos: de septiembre de 2019 a diciembre de 2021.
La rotación entre factores requiere la capacidad de identificar correctamente los periodos en los que un factor se comportará mejor o peor. El gráfico que figura a continuación muestra la evaluación que realizamos internamente sobre la tolerancia al riesgo y que utilizamos para rotar entre los subcomponentes value y quality de nuestro criterio de selección de acciones de valoración dinámica. Aquí evaluamos la predisposición de los inversores a intercambiar una unidad de un valor barato de riesgo por una unidad de un flujo de efectivo futuro más caro, pero más seguro.
A medida que se evidenciaba plenamente el impacto de la pandemia de COVID, la tolerancia al riesgo descendió sustancialmente y pasó de alrededor del 50% a menos del 20%, según nuestro cálculo. Hemos observado que la tolerancia al riesgo se mantuvo baja durante gran parte del año 2020, hasta que las noticias sobre las vacunas provocaron una mejora sustancial de la predisposición de los inversores a asumir riesgo. La tolerancia al riesgo se mantuvo en un nivel elevado durante el primer semestre de 2021, hasta que las noticias sobre las variantes del COVID moderaron las expectativas de reapertura, situando el entorno en una posición más equilibrada.
Source: Jupiter, as at 31.12.21. Date range Sep 2019-Dec 2021.
Entender los elementos que impulsan las acciones baratas
A pesar de que nosotros rotamos entre el value y el quality, es más común escuchar la contraposición entre las acciones baratas o value y las de crecimiento o growth. Para entender por qué creemos que las acciones baratas y las de calidad suponen una combinación más adecuada que las baratas y las de crecimiento, necesitamos comprender por qué la inversión de estilo value ofrece unas rentabilidades atractivas. Destacan dos teorías que explican por qué la inversión de estilo value debería ofrecer unas rentabilidades sólidas.
La primera es una explicación de tipo conductual que argumenta que las acciones baratas son penalizadas en exceso por el mercado. Los inversores articulan sus expectativas sobre los resultados históricos y extrapolan los malos resultados del pasado al futuro. Las expectativas de los inversores sobre las acciones baratas son sistemáticamente demasiado bajas, en comparación con los posibles resultados que las compañías infravaloradas podrían conseguir.
El segundo argumento para las elevadas rentabilidades a largo plazo de la inversión de estilo value defiende que las acciones baratas conllevan más riesgo que sus homólogas más caras. Esta visión de las acciones baratas sostiene que las rentabilidades adicionales derivadas de la compra de estas acciones suponen una compensación por el riesgo adicional. A diferencia de los argumentos que se esgrimen en el mundo académico, a menudo polarizados, encontramos apoyo empírico para ambos puntos de vista. En nuestra opinión, algunas de las rentabilidades que se obtienen con las estrategias value se deben a los sesgos conductuales, mientras que otras obedecen al riesgo adicional. Creemos que entender los elementos que impulsan las rentabilidades de las acciones baratas nos ayuda a diseñar mejores estrategias de valoración.
Para demostrar ambas escuelas de pensamiento, dividimos el universo de inversión en cinco carteras aplicando un sencillo ratio como el PER. Las acciones se ordenan de la más cara a la más barata: el primer 20% de las acciones caras se ubica en la cartera 1, el siguiente 20%, en la cartera 2, y así hasta la cartera 5, que contiene el 20% más barato de las acciones del universo de inversión.
El siguiente gráfico muestra el crecimiento medio histórico de los beneficios de cada una de las cinco carteras. Las acciones baratas suelen registrar un bajo crecimiento histórico de los beneficios y las acciones caras cuentan con un historial de crecimiento de los beneficios particularmente sólido. Sin embargo, el segundo gráfico de barras también muestra que las acciones baratas, por lo general, superan las expectativas sobre el crecimiento futuro de sus beneficios. Las acciones más caras suelen defraudar las expectativas de beneficios futuros1 . Si analizamos estas observaciones en conjunto, podemos afirmar que las acciones infravaloradas suelen tener un crecimiento efectivo menor que las acciones sobrevaloradas; sin embargo, las primeras también conllevan más sorpresas positivas en el plano del crecimiento que las segundas.
Eso sugiere que, para poder captar el componente conductual incorrectamente valorado de las acciones baratas, necesitamos incorporar las perspectivas de crecimiento futuro de la empresa. Nuestro criterio de selección de acciones de crecimiento sostenible incorpora indicadores de infravaloración para identificar el crecimiento incorrectamente apreciado por el mercado. El estilo value y el estilo growth son complementarios, no excluyentes. No se puede evaluar uno sin considerar el otro.
Book Yield Exposure to Historic EPS Growth
Fuente: Jupiter, a 31.12.21. Periodo de los datos: de diciembre de 1994 a diciembre de 2021.
Book Yield Exposure to EPS Growth Beats
El siguiente gráfico utiliza las mismas cinco carteras que el anterior, pero, por el contrario, analiza el apalancamiento medio de las compañías (el tamaño de la deuda de una compañía en relación con su balance) dentro de cada cartera de rendimiento contable. El «rendimiento contable» se entiende como el patrimonio del balance por acción dividido por la cotización. Las compañías baratas poseen un rendimiento contable mayor. Tenemos pruebas que sostienen la afirmación de que las acciones baratas suponen un mayor riesgo que las caras. La cartera de acciones baratas conlleva un apalancamiento sustancialmente mayor que la cartera de acciones caras.
Book Yield Exposure to Leverage
Fuente: Jupiter, a 31.12.21. Periodo de los datos: de diciembre de 1994 a diciembre de 2021.
Comprender cuál es el motor de los rendimientos de las acciones baratas que intentamos captar es esencial para diseñar estrategias value exitosas.
Encontrar acciones baratas
En los cálculos anteriores se utiliza el PER como indicador básico de valoración. El siguiente gráfico de líneas representa la rentabilidad neutral al mercado de cuatro distintos indicadores de valoración. Este gráfico demuestra los diferentes niveles de rentabilidad que se han alcanzado con los distintos indicadores de valoración. Por lo tanto, es muy importante la forma de evaluar el valor intrínseco de cada acción.
Valorar una empresa atendiendo a las ventas o los ingresos (representados por la línea azul) ha generado rentabilidades sólidas históricamente. Sin embargo, este ejercicio también se ha visto acompañado de altos niveles de volatilidad. En determinados momentos, como ocurrió en 2008, la rentabilidad es sustancialmente menor que los indicadores alternativos de valoración. Valorar una empresa según el patrimonio neto contable o en el balance es un método bastante diferente. La rentabilidad contable, representada por la línea gris en el gráfico que figura debajo, ha registrado tradicionalmente unas rentabilidades más bajas que la rentabilidad de las ventas, pero con una volatilidad y unas pérdidas de valor menores.
La evaluación del valor intrínseco a partir de las ventas (los ingresos generados en un periodo de tiempo relativamente corto) y a partir del valor contable (la opinión de un contable sobre los activos netos de una empresa) representan extremos opuestos de los datos financieros disponibles para ser analizados. En nuestra opinión, ambos indicadores ofrecen una visión poco nítida de una compañía, y solo captan parcialmente las rentabilidades de tipo conductual que se pueden conseguir con una evaluación más completa del valor intrínseco.
Fuente: Jupiter, a 31.12.21. Periodo de los datos: de diciembre de 1994 a diciembre de 2021.
En lugar de eso, consideramos simultáneamente múltiples variables de tipo fundamental, como la gestión de los costes, la eficiencia operativa y las expectativas de crecimiento, y las combinamos económicamente para efectuar una evaluación integral del valor razonable de una acción.
Buscar la infravaloración en la práctica
El componente value de nuestro criterio de selección de acciones de valoración dinámica es considerablemente más sofisticado que un simple factor de rendimiento contable. Esta afirmación se muestra en el siguiente gráfico. Cada punto del gráfico representa una compañía de nuestro universo de inversión en un momento determinado. El eje horizontal representa el rendimiento contable de la empresa. El eje vertical representa el componente value de nuestro criterio de selección de acciones de valoración dinámica.
La conclusión principal es que el vínculo existente entre los dos indicadores es mínimo2. Las compañías infravaloradas atendiendo al rendimiento contable (a la derecha del todo en el eje horizontal) no son necesariamente baratas de acuerdo con nuestra evaluación propia del valor.
El componente value de nuestro criterio de selección de acciones de valoración dinámica frente al rendimiento rentable