La testa e il cuore svolgono entrambi un ruolo significativo in tutti i campi del processo decisionale umano, compresi gli investimenti. Sebbene alcune persone siano guidate dall’intelletto e altre più dalle emozioni, è importante dare a entrambi il giusto peso.

Può essere limitante farsi guidare solo dall’intelletto. Ad esempio, l’efficient market hypothesis (EMH), che sostiene che tutte le nuove informazioni si riflettono immediatamente sui prezzi (rendendo impossibile generare rendimenti in eccesso), è una teoria apparentemente semplice che offre una soluzione concettuale precisa e fa appello al ragionamento di molti. L’EMH lusinga l’intelletto perché si adatta alle teorie economiche neoclassiche sui decisori razionali che massimizzano l’utilità e fanno sì che i prezzi siano in equilibrio. L’EMH ha contribuito molto alla crescita degli investimenti passivi.

Abbiamo sempre ritenuto che l’EMH fosse un po’ troppo precisa per essere plausibile. Negli ultimi decenni, alcuni studiosi hanno sostenuto che i mercati fossero inefficienti, ad esempio a causa del comportamento degli investitori, che non è sempre razionale 1. Nel mondo reale, i prezzi si allontanano molto dall’equilibrio – si pensi alle bolle e ai crash.

Alcuni dei motivi per cui i mercati possono essere inefficienti sono l’avidità e la paura, entrambi legati alla componente emotiva. Guidati dall’avidità, gli investitori possono monetizzare i risultati dei titoli più performanti e abbandonare i titoli in sofferenza per paura di realizzare ulteriori perdite. Un comportamento di questo tipo, se diffuso, può ritardare il rialzo dei titoli che beneficiano di elementi positivi. Viceversa, l’abbandono diffuso di titoli poco performarti può causare un movimento al ribasso degli stessi. Questo spiega il perché le strategie di momentum (acquisto di titoli che hanno avuto una buona performance e vendita di quelli che hanno avuto una cattiva performance) hanno spesso funzionato 2.

Le cause di inefficienze di mercato possono essere molteplici, tra queste: gli effetti di calendario; i titoli seguiti da un minor numero di analisti che scambiano meno rispetto ai fondamentali; l’illiquidità del mercato, gli attriti del mercato e la diffusione lenta o imperfetta delle informazioni. Alcune di queste cause possono essere imputate ai meccanismi legati all’emotività. L’ancoraggio, il framing, l’avversione alle perdite, l’eccesso di fiducia, il pregiudizio e la reazione eccessiva sono esempi di tendenze comportamentali che possono influenzare il comportamento degli investitori e quindi dei mercati stessi.
Alternanza di stili
Una tendenza comportamentale che abbiamo notato è che gli investitori rimangono ancorati a un approccio (value o growth) che ha funzionato bene in passato. Ma i mercati cambiano e un approccio che ha dato buoni risultati in un certo contesto di mercato può non essere l’ideale in un contesto differente. Crediamo invece nella flessibilità dell’approccio all’investimento. Il nostro processo d’investimento passa dinamicamente da un approccio all’altro, in base alla analisi di mercato realizzate.

Negli ultimi mesi, l’alternanza tra value e growth è stata significativa. Un’alternanza che potrebbe avvenire anche sotto la superficie dell’indice: un mercato “flat” può essere turbolento nell’approccio. In alcuni momenti, gli investitori sono disposti ad assumere un rischio maggiore e un approccio value può essere adatto a queste condizioni. In altri momenti (come dopo la crisi bancaria del marzo 2023), gli investitori value potrebbero rallentare, creando le premesse per un rally growth (recentemente alimentato dalla scommessa nell’intelligenza artificiale).

Buon senso

Sebbene le tendenze comportamentali basate su avidità e paura possano danneggiare gli investitori, l’intuizione economica è buona cosa ed è spesso supportata dall’analisi empirica. Per intuizione economica intendiamo le opinioni di buon senso sui prezzi e sulle scelte di mercato. E intendiamo qualsiasi mercato degli ultimi cinquemila anni circa. (I mercati, dopo tutto, sono antichi come le civiltà). Si può parlare di buon senso di fronte alla scelta tra l’acquisto di una pecora A e di una pecora B, se A costa molto meno di B e sono più o meno uguali, dovresti comprare A. Questa intuizione di buon senso è alla base dello stile di investimento value (non è una ricerca necessaria del guadagno, ma della prudenza e attenzione al prezzo).

È anche comunemente accettato che, se la pecora A ha una lana particolarmente pregiata, varrà di più rispetto alla pecora B. Questo è il fondamento dello stile di investimento qualitativo, in cui si selezionano in maniera oculata le aziende più quotate e affidabili. Se si acquista carne di montone, una pecora che cresce più rapidamente sarà più quotata: questo è il germe dello stile di investimento growth, più familiare nella sua applicazione moderna alle società tecnologiche in rapida crescita. L’intuizione economica del buon senso è in parte una questione di cuore e in parte di testa, ma a differenza della paura e dell’avidità è prudente, sensata e lungimirante.

Ricerca sistematica dei titoli

La maggior parte degli investitori cerca di classificare/selezionare le proprie pecore manualmente. Esaminano i conti delle società, i grafici dei prezzi delle azioni e incontrano i dirigenti delle società. Non critichiamo questa forma di investimento, ormai consolidata, anzi la apprezziamo. Ma nel mondo di oggi è possibile, secondo noi, dare alla componente celebrale un po’ di assistenza artificiale. Il nostro processo è sistematico, basato sull’analisi di migliaia di titoli nell’arco di una mattinata.

Sebbene il nostro processo sia sistematico, selezioniamo i singoli titoli in base agli stessi criteri di buon senso che sono stati utilizzati per secoli nei mercati finanziari (e per millenni in quelli agricoli). È un equivoco pensare che un processo sistematico non possa scegliere i titoli in base ai loro fondamentali. Per la selezione dei titoli applichiamo le stesse ragioni intuitive e di buon senso di molti investitori discrezionali (come il fatto che un titolo sia di buon valore, di buona qualità o in forte crescita). La differenza è che noi applichiamo l’analisi fondamentale in modo rigorosamente sistematico su un universo di titoli molto ampio. Sarebbe impossibile analizzare migliaia di titoli a mano, ma è possibile farlo sfruttando la potenza dei computer. E le riunioni aziendali e le conference call? Anche in questo caso, sarebbe impossibile partecipare di persona a migliaia di incontri, ma è possibile analizzare le trascrizioni delle riunioni utilizzando una tecnica informatica chiamata Natural Language Processing (NLP), e noi lo facciamo come parte del nostro processo. L’NLP è un’area di ricerca attiva per noi: lavoriamo continuamente per migliorare attivamente il nostro processo di investimento nel tempo. L’investimento di buon senso viene dalla testa o dal cuore? Forse può essere visto come una combinazione dei due: testa e cuore che agiscono in armonia.
1 Werner F. M. De Bondt; Richard Thaler, Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, 40-3, 1984.
2 Jegadeesh and Titman, Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market efficiency, Journal of Finance, 48-1, 1993.
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