La nostra tesi principale rimane che le maggiori economie dei mercati sviluppati subiranno un rallentamento sostanziale e molto probabilmente una recessione. Anche alcune economie dei mercati emergenti (in particolare la Cina) appaiono fragili.

Diverse ragioni potrebbero aver sostenuto l’economia globale nel 2023, aiutando il PIL a superare le aspettative:
  • La solidità dei modelli di spesa dei consumatori. Le distorsioni COVID e l’eccesso di risparmio accumulato in precedenza hanno sostenuto una spesa anomala. L’aumento del credito al consumo (ad esempio, il debito delle carte di credito) potrebbe essere un altro fattore.
  • Per anni le imprese e le famiglie hanno avuto la possibilità di bloccare tassi abbastanza bassi. Ciò potrebbe rendere i “ritardi lunghi e variabili” della politica monetaria ancora più lunghi in questo ciclo.
  • I governi hanno continuato a spendere nel 2023 con livelli di deficit ancora piuttosto elevati.
 
Tre fattori che influenzano la crescita economica
Se consideriamo lo stato attuale delle economie globali, riteniamo che un rallentamento in questa fase sia ancora più probabile. A sostegno di questa tesi ci sono almeno tre fattori chiave, soprattutto negli Stati Uniti:
  1. I già citati ritardi lunghi e variabili della politica monetaria.
  2. La contrazione dell’attività creditizia e l’inasprimento degli standard di prestito.
  3. Minore sostegno ai consumi.


Per quanto riguarda i ritardi lunghi e variabili, la storia ha sempre dimostrato che la politica monetaria ha bisogno di tempo prima di influenzare le economie. Non vediamo alcun cambiamento strutturale che dovrebbe rendere le cose diverse questa volta.

Ritardi lunghi e variabili

Gli aumenti del tasso di disoccupazione arriveranno molto più tardi rispetto all’ultimo rialzo dei tassi

Fonte: Bloomberg. Al 31.10.23
Negli ultimi trimestri abbiamo notato tendenze preoccupanti nel settore dei prestiti. Negli Stati Uniti e nell’Eurozona, le banche non solo hanno inasprito gli standard di prestito, ma hanno anche iniziato a ridurre l’attività creditizia. Le contrazioni di variabili come i prestiti commerciali e industriali non sono così comuni nella storia. Modelli simili hanno caratterizzato, ad esempio, il periodo della Grande Crisi Finanziaria. Storicamente, una stretta o un aumento dei prestiti ha sempre avuto una qualche conseguenza sul mercato del lavoro nel lungo periodo.

Gli asset bancari hanno iniziato a ridursi

Fonte: Bloomberg. Al 31.10.23
Come già accennato, i consumi sono stati un motore fondamentale per la recente solidità dell’economia statunitense. Lo straordinario accumulo di risparmi in eccesso nel periodo COVID ha contribuito. Negli ultimi 12 mesi le famiglie sono state in grado di aumentare artificialmente i loro modelli di spesa riducendo questi risparmi e ricorrendo maggiormente al debito al consumo. Diverse stime vedono un forte calo del risparmio in eccesso negli Stati Uniti, soprattutto nei percentili più bassi della distribuzione del reddito. Allo stesso tempo, il costo del debito al consumo ha raggiunto un livello preoccupante.

Continuiamo a prevedere un’ulteriore disinflazione se si considerano i numeri anno su anno dell’inflazione complessiva e soprattutto di quella core. Il graduale recupero dell’inflazione delle abitazioni rispetto alle tendenze osservate negli ultimi trimestri nel mercato dei nuovi affitti sarà chiaramente di supporto in questo senso.

L’eccesso di risparmio negli Stati Uniti è quasi esaurito

I risparmi in eccesso sono diminuiti per 23 mesi di fila

L’eccesso di risparmio negli Stati Uniti è stato consumato per l’80% delle famiglie

Source: Federal Reserves, Bloomberg calculations, as at September 2023.
Note: March 2020 = 100
Fuori dagli Stati Uniti
Al di fuori degli Stati Uniti, il contesto appare ancora più fragile. La maggiore dipendenza dal settore manifatturiero ha già portato l’Eurozona in quella che di fatto è una lieve recessione. Tendenze simili si stanno manifestando anche nel Regno Unito, dove la rinegoziazione dei mutui rimane un rischio fondamentale. Infine, riteniamo che la Cina continuerà a presentare delle difficoltà a causa dei numerosi problemi strutturali che dovrà affrontare negli anni a venire. Questi sviluppi forniranno alle banche centrali di tutto il mondo motivi (o forse la necessità) per essere meno falchi.

Riteniamo che i titoli di Stato dei mercati sviluppati (Stati Uniti e Australia in particolare) e di alcuni mercati emergenti (Corea del Sud, Brasile) presentino un valore significativo e apprezziamo il vantaggio di una duration elevata nelle condizioni attuali. Vediamo un valore significativo lungo la curva dei tassi e sosteniamo un posizionamento diversificato in termini di scadenze. I mercati del credito societario sembrano compiacenti di fronte ai crescenti rischi di recessione, con spread high yield globali intorno alle medie di lungo periodo e ben al di sotto delle medie recessive. Continuiamo tuttavia a vedere valore in settori più difensivi come le telecomunicazioni, la sanità, i beni di consumo e, in modo selettivo, i titoli finanziari. Prevediamo debolezza nei settori più ciclici (ad esempio, il settore chimico) o in quelli più esposti al comportamento dei consumatori (ad esempio, il settore automobilistico e quello della vendita al dettaglio).

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