Gran parte degli investitori in Financial Contingent Capital Debt (comunemente chiamati CoCo Bond o AT1) pensavano che l’asset class fosse morta dopo il crollo di Credit Suisse, ma sorprendentemente il 2023 si è rivelato un anno redditizio per chi ha mantenuto i nervi saldi.

 

L’asset class ha attraversato una crisi molto turbolenta all’inizio dell’anno con il crollo della Silicon Valley Bank (SVB) e di altre banche regionali statunitensi,culminata poi con la caduta di Credit Suisse. Da allora, l’asset class si è stabilizzata, la fiducia degli investitori è tornata e le nuove emissioni di AT1 degli ultimi mesi sembrano avere il potenziale per generare rendimenti elevati nei prossimi anni. Ciò è dovuto alla combinazione di ampi spread di credito e di un contesto di tassi elevati che determinano cedole molto alte e una maggiore probabilità di future call.

 

I mercati del reddito fisso hanno faticato ad adattarsi all’aumento dei tassi d’interesse e alla crescente incertezza geopolitica che hanno caratterizzato l’anno in corso. Se da un lato la politica incredibilmente restrittiva della Federal Reserve (Fed) ha iniziato ad attenuarsi, dall’altro l’incertezza geopolitica sembra destinata a continuare. Questo ha provocato un aumento dello spread dei CoCo Bond, in quanto gli investitori hanno chiesto rendimenti migliori per il rischio che si erano assunti. Tuttavia, la situazione sta cominciando a cambiare, con un nuovo calo dei rendimenti dei titoli di Stato.

Ampio premio al rischio

Nell’universo del reddito fisso, i CoCo Bond sono stati venduti in misura maggiore rispetto ad altri strumenti, con una conseguente sottoperformance rispetto alle obbligazioni Tier 2 e Senior delle banche. Ciò è dovuto in gran parte alla crisi bancaria regionale degli Stati Uniti all’inizio dell’anno, alla sostenuta volatilità dei tassi e alla mancanza di fiducia nella classe di attivi dopo la controversa decisione presa dal regolatore svizzero a marzo. Di conseguenza, riteniamo che permanga un ampio premio al rischio tra i CoCo Bond e le obbligazioni societarie high yield, nonostante la solida posizione fondamentale del settore bancario.

 

 

In effetti, questo differenziale di spread è attualmente ai livelli più ampi degli ultimi anni (si veda il grafico sottostante). In altre parole, agli investitori viene offerto un premio per assumere un rischio minore rispetto alle società high yield con rating generalmente inferiore. In particolare, uno dei fattori più importanti di cui gli investitori devono essere consapevoli è che gran parte del rischio è già stato prezzato nei CoCo Bond, rendendo le valutazioni future piuttosto interessanti. Inoltre, riteniamo che i maggiori livelli di volatilità si siano già verificati e che le cedole attualmente elevate offerte dagli AT1 offrano un buon grado di protezione in caso di ulteriore allargamento degli spread (punto di break-even elevato).

Spread CoCo Bonb a confronto con le società high yield statunitensi con rating “BB ”
Chart

(Fonte: Jupiter, 31/10/2023)



Attualmente, circa il 50% dei CoCo Bond è prezzato “to call”, il che significa che l’altro 50% prevede un certo rischio di “estensione” (cioè di non essere richiamato alla prima data di call). Questa situazione rappresenta un’opportunità interessante, poiché storicamente le banche hanno quasi sempre richiamato i loro AT1 alla prima data di call (anche durante il Covid) e alcuni AT1 vedrebbero aumentare la loro cedola in caso di mancato richiamo. Riteniamo che il mercato manchi di differenziazione tra gli strumenti e che vi siano molteplici opportunità disponibili, che offrono un profilo di rischio asimmetrico con rendimenti potenziali orientati al rialzo.

Le banche sono fondamentalmente a rischio in un contesto di tassi elevati?
Fondamentalmente, le banche prosperano in un contesto di tassi d’interesse elevati, poiché ottengono margini più elevati grazie alla raccolta di interessi più alti dai mutuatari, mantenendo generalmente bassi i tassi sui depositi. È importante notare che il beta dei depositi, ovvero la misura in cui le banche trasferiscono ai risparmiatori l’aumento dei tassi di interesse, è sostanzialmente più basso per le banche europee rispetto alle controparti statunitensi. Ciò è dovuto al fatto che il ciclo di rialzo dei tassi da parte della Fed è iniziato prima negli Stati Uniti rispetto all’Europa, e anche alla maggiore facilità di accesso ai fondi del mercato monetario negli Stati Uniti, che rappresentano un’alternativa ai depositi bancari.

Pertanto, nonostante l’approssimarsi del picco, i margini delle banche europee sono attualmente molto interessanti e fungono da volano per la redditività del settore. D’altra parte, mentre la qualità degli attivi è ancora molto solida, siamo nella fase finale del ciclo dei tassi e i finanziamenti sono diventati piuttosto costosi per le imprese. Questa dinamica porterà probabilmente a un deterioramento dei portafogli in prestiti delle banche nel corso del 2024. L’aumento delle inadempienze e delle sofferenze è un potenziale vento contrario, che potrebbe influire sui bilanci delle banche che negli ultimi anni sono state meno prudenti nell’erogazione dei prestiti.

Per bilanciare queste due forze opposte, riteniamo che le banche riusciranno a superare bene un potenziale rallentamento, soprattutto se consideriamo che i livelli di capitalizzazione delle banche dell’UE sono in media molto forti, grazie al miglioramento dei fondamentali del credito e alla solida redditività. Inoltre, le banche hanno già accantonamenti precauzionali nell’ambito di varie coperture macro, che forniscono un’ulteriore protezione da un potenziale rallentamento dell’attività economica.

In questo contesto, continuiamo a preferire le istituzioni finanziarie di grandi dimensioni e ben diversificate, che beneficiano di fonti di reddito stabili e ricorrenti e di ampie riserve di capitale, in quanto in grado di sostenere forti tensioni economiche. Evitiamo le banche con un’esposizione sostanziale a settori vulnerabili come quello immobiliare commerciale e ad altri settori ciclici potenzialmente più a rischio in caso di rallentamento. Soprattutto dopo Credit Suisse, continuiamo a prestare molta attenzione alla posizione finanziaria delle banche, evitando quelle più esposte ai finanziamenti di mercato a breve termine e quelle che hanno una base di depositi meno granulare.

Alle valutazioni attuali, nonostante il restringimento degli spread rispetto ai massimi del periodo successivo a Credit Suisse, riteniamo che i CoCo Bond rappresentino ancora un’interessante opportunità d’investimento grazie al loro elevato carry, al punto di break-even elevato della recente annata e al potenziale ulteriore restringimento degli spread verso o addirittura all’interno di quelli  generici delle società high yield.
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