Il 2022 è stato uno dei peggiori anni di sempre per le obbligazioni societarie globali: i mercati hanno subito il doppio colpo dell’inflazione elevata, che ha indotto le banche centrali ad aumentare rapidamente i tassi di interesse, e dei timori di recessione. Quasi sicuramente siamo diretti verso una recessione globale nel 2023; anzi, forse ci siamo già dentro e stiamo solo aspettando che i dati si aggiornino e lo confermino.  Potrebbe trattarsi di un’importante transizione nella narrazione dei mercati: dall’era post-Covid, caratterizzata da un’inflazione eccessiva, si passerà a una situazione di crescita inferiore, margini di profitto più deboli e prezzi degli asset volatili.  

La recessione può essere una (specie di) buona notizia per le obbligazioni  

Come per ogni asset class, tuttavia, le valutazioni di partenza sono importanti per i rendimenti futuri. I prezzi delle obbligazioni sono scesi molto (anche i rendimenti sono ora molto più alti rispetto al passato recente), il che significa che iniziano a sembrare più attraenti in termini di possibili risultati di investimento. I rendimenti servono a compensare gli investitori per il rischio potenziale e, come mostra il grafico, raramente nell’ultimo decennio i rendimenti sono stati più alti di quelli attuali (e anche in quel caso, solo per brevi periodi di tempo).  

Nota: una descrizione del “rendimento a scadenza” e delle sue modalità di calcolo è riportata alla fine di questo articolo.  

Storicamente, quando i rendimenti sono stati così elevati come oggi, i rendimenti prospettici nei 12 mesi successivi sono quasi sempre stati positivi per gli investitori obbligazionari. In un contesto di volatilità mensile dei mercati, vale la pena tenerlo a mente, anche se va sottolineato che le performance passate non sono una garanzia per quelle future.  

 

Per gli investitori obbligazionari attivi, uno dei vantaggi dei mercati difficili è che rendono tutto più conveniente: non è necessario correre rischi inutili alla ricerca di un rendimento nominale interessante, perché il mercato ha ceduto abbastanza da far sì che anche le obbligazioni emesse da società stabili e resistenti offrano rendimenti come quelli che gli investitori hanno potuto solo sognare per la maggior parte dell’ultimo decennio.

 

Nonostante il mio ottimismo, sono certo che il 2023 sarà tutt’altro che semplice per i mercati obbligazionari high yield. Dopo tutto, i rendimenti sono alti per una buona ragione. Le prospettive economiche sono negative e ciò significa che un numero maggiore di società non riuscirà a onorare il proprio debito. Questo può sembrare un momento spaventoso per investire, quindi i mercati hanno ragione a chiedere maggiori rendimenti come ricompensa per aver messo a rischio il capitale.

 

In qualità di investitori attivi, l’analisi del credito è una parte importante del nostro lavoro: cerchiamo di capire cosa ci dicono le attuali valutazioni delle obbligazioni in merito alla visione di consenso del mercato e valutiamo se ritenere gli acquirenti di obbligazioni sovra o sotto compensati per il rischio di detenere una determinata obbligazione. Il processo dettagliato di analisi delle singole società per comprenderne i punti di forza e di debolezza può spesso essere sottovalutato quando i mercati sono in rialzo, ma è fondamentale per ottenere rendimenti in tempi più difficili.  

Cosa è già incorporato nel prezzo? 

Nel 2022 l’Europa è stata nel mirino di un’enorme quantità di notizie negative. Colpito dall’inflazione e dal rallentamento della crescita economica come qualsiasi altro paese, il continente ha sofferto anche della vicinanza alla zona di guerra in Ucraina e di una crisi energetica emergente, data la sua dipendenza dal gas russo.  

 

Questi rischi rimangono rilevanti e non possono essere ignorati, ma riteniamo che il pessimismo sia già presente nelle valutazioni delle obbligazioni europee e che l’Europa presenti ora molte opportunità per gli investitori obbligazionari, se l’investimento viene effettuato in modo selettivo: la nostra preferenza va alle obbligazioni denominate in euro di società globali di alta qualità (che non hanno necessariamente sede in Europa).

 

Al contrario, le obbligazioni statunitensi – in particolare la parte high yield del mercato – non hanno registrato una performance così negativa come quella dei mercati obbligazionari di altre parti del mondo e, di conseguenza, ci sembrano ora relativamente costose. Data la loro sovraperformance, mi aspetto di vedere una maggiore pressione sulle obbligazioni high yield statunitensi nel corso del 2023, quando la situazione economica globale si farà sentire, per cui ritengo che la cautela sia d’obbligo.  

Tagli ai tassi di interesse all’orizzonte?  

Le principali banche centrali occidentali hanno iniziato a far sapere che i rialzi dei tassi di interesse potrebbero rallentare o fermarsi all’inizio del 2023. Francamente, dato che prevedo una recessione globale, che di per sé frenerà l’inflazione, penso che potremmo assistere a uno o due tagli dei tassi prima del prossimo anno. Questa sarebbe una buona notizia per le obbligazioni in generale, in particolare per i titoli di Stato e le obbligazioni investment grade, anche se potrebbe essere un vantaggio minore per l’high yield, che è naturalmente un po’ meno esposto alle oscillazioni dei tassi.  

 

In conclusione, mi aspetto che le notizie economiche per il 2023 siano negative, ma non è detto che questo si traduca in un altro anno difficile per il reddito fisso. In effetti, alle valutazioni attuali, mi sento più ottimista di quanto non lo sia stato per anni sul fatto che gli investitori nel reddito fisso possano ottenere rendimenti interessanti l’anno prossimo. Ma non sarà né facile né tranquillo, e gli investitori attivi dovranno assicurarsi di fare “i compiti a casa”/di essere preparati e investire in modo intelligente per individuare le interessanti opportunità offerte dai mercati ribassisti. 

 

Definizione: il rendimento a scadenza (Yield to maturity – YTM) è il rendimento totale previsto per un’obbligazione se questa viene tenuta fino alla scadenza, espresso come tasso annuo. Questo comprende sia il reddito dell’obbligazione, supponendo che l’emittente non sia inadempiente sul proprio debito, sia qualsiasi guadagno o perdita in conto capitale che potrebbe verificarsi alla scadenza dell’obbligazione. Si tratta quindi di una proiezione teorica e non di una garanzia. È inoltre diverso dal rendimento quotato di un determinato fondo obbligazionario, che di solito è espresso come rendimento storico, ossia si basa sui pagamenti di reddito già effettuati nell’anno precedente.  

Il valore delle menti attive: il pensiero indipendente   

Una caratteristica fondamentale dell’approccio di investimento di Jupiter è che evitiamo l’adozione di una view della casa, preferendo invece consentire ai nostri gestori specializzati di formulare le proprie opinioni sulla loro asset class. Di conseguenza, va notato che tutte le opinioni espresse, anche su questioni relative a considerazioni ambientali, sociali e di governance, sono quelle degli autori e possono differire dalle opinioni di altri professionisti degli investimenti Jupiter.     

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