I mercati hanno iniziato a prezzare un particolare premio di recessione nell’obbligazionario. Una delle aree in cui si nota il maggiore distacco tra i fondamentali e le valutazioni è il settore bancario europeo.  

 

Le valutazioni attuali implicano che le banche siano un’attività ciclica, con il rischio che i clienti possano faticare a rimborsare i prestiti in caso di ulteriore deterioramento delle condizioni economiche. Sebbene sia probabile un deterioramento della qualità degli attivi nel 2023, a nostro avviso gli istituti bancari hanno migliorato significativamente i loro fondamentali negli ultimi 15 anni, con un rafforzamento degli standard di prestito, dei livelli di liquidità e della posizione patrimoniale. Ciò consentirà loro di assorbire un eventuale aumento delle insolvenze, data la loro solida posizione di bilancio. 

 

In effetti, il settore bancario europeo si trova oggi in una situazione mai vista prima in termini di qualità dei bilanci. A partire dalla crisi finanziaria globale, le banche hanno proceduto a una riduzione della leva finanziaria, vendendo le attività non performanti, come dimostra la media dei prestiti non performanti che è scesa dal 4,5% di cinque anni fa a meno del 2% attuale.

 

Ciò è dovuto in larga misura a una regolamentazione più severa rispetto a prima della crisi finanziaria globale, con norme come Basilea 3 che obbligano le banche ad accumulare una quantità considerevole di capitale e a ridurre il rischio.  

Il rischio di credito si è spostato, i tassi più alti sono di supporto  

Una dinamica importante che abbiamo notato negli ultimi anni è lo spostamento del rischio di credito dai bilanci delle banche alle obbligazioni societarie investment grade. Il motivo è che fino a poco tempo fa il finanziamento bancario era più costoso per le imprese rispetto al finanziamento sul mercato obbligazionario. Quindi, anziché cercare prestiti, le imprese – per lo più investment grade (IG) – hanno approfittato del contesto pluriennale di tassi zero per emettere obbligazioni, favorendo così la crescita del mercato delle obbligazioni IG. Le banche hanno mantenuto elevati gli standard di prestito, lasciando che il rischio di credito aggiuntivo si trasferisse al più ampio mercato obbligazionario.  

 

L’altra dinamica che ha caratterizzato il 2022 e che continuerà ad essere molto importante l’anno prossimo è la traiettoria dei tassi di interesse. L’aumento dei tassi d’interesse è positivo per gli utili bancari e ciò si è già manifestato nei forti numeri del terzo trimestre. Prevediamo che questo fenomeno si protrarrà anche nel quarto trimestre e nel 2023, consentendo alle banche di continuare ad aumentare i ricavi. D’altro canto, è probabile che nel 2023 la qualità degli asset bancari inizi a deteriorarsi a causa della debolezza delle condizioni economiche e dell’aumento dei tassi d’interesse, che aumentano gli oneri di rimborso per i mutuatari. Sebbene il settore delle imprese sub-investment grade possa risentire maggiormente del rallentamento economico, riteniamo prudente privilegiare gli istituti di grandi dimensioni e di importanza sistemica con ampie riserve di capitale e bilanci diversificati. Le banche più piccole e di secondo livello in Europa hanno rafforzato la loro posizione fondamentale negli ultimi anni, ma sono più vulnerabili a un deterioramento della qualità degli attivi.  

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Bloccare i rendimenti  

Cosa significa questo per il capitale contingente o obbligazioni contingenti convertibili (CoCo) emesse da banche e altre istituzioni finanziarie? I CoCo sono stati puniti quest’anno insieme alla maggior parte degli asset a reddito fisso e alle azioni. A nostro avviso, il settore è attualmente a buon mercato in una prospettiva storica, con uno yield-to-worst di circa il 10%, che è il più alto che abbiamo mai visto per questa asset class. Le attuali valutazioni corrette per il rischio sono molto interessanti, soprattutto se confrontate con il più rischioso settore societario high yield europeo e statunitense e con le azioni bancarie privilegiate statunitensi.  

 

Per quanto riguarda la nostra strategia sui CoCo, riteniamo che sia ragionevole pensare di aumentare gradualmente la duration, poiché prevediamo che le banche centrali dovranno passare a una politica dei tassi più accomodante nel 2023, a causa dell’indebolimento dell’economia e dell’allentamento della pressione inflazionistica. Riteniamo inoltre che la selezione del credito sia di fondamentale importanza e che sia un buon momento per possedere emittenti di CoCo di qualità superiore, sacrificando un po’ di rendimento se necessario per rimanere con gli istituti più solidi. Riteniamo che ciò possa consentire agli investitori in CoCo di ottenere ottimi rendimenti senza correre rischi eccessivi in un contesto macro incerto e in mercati volatili.  

Il valore delle menti attive: il pensiero indipendente   

Una caratteristica fondamentale dell’approccio di investimento di Jupiter è che evitiamo l’adozione di una view della casa, preferendo invece consentire ai nostri gestori specializzati di formulare le proprie opinioni sulla loro asset class. Di conseguenza, va notato che tutte le opinioni espresse, anche su questioni relative a considerazioni ambientali, sociali e di governance, sono quelle degli autori e possono differire dalle opinioni di altri professionisti degli investimenti Jupiter.   

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