Il discorso del 26 agosto a Jackson Hole del presidente della Fed Jerome Powell è stato intenzionalmente breve. È stato chiaramente concepito da Powell per trasmettere un messaggio diretto e inequivocabile ai mercati. Nonostante un indice dei prezzi al consumo (CPI) statunitense registrato a luglio inferiore alle attese, non c’è nessuna “danza della vittoria” in vista per la Fed, tutt’altro, solo un’ostinata determinazione a far scendere l’inflazione al 2%. L’omissione da parte di Powell dei rischi sulla crescita economica ha rafforzato la sua attenzione per la lotta all’inflazione. Non potrebbe esserci contrasto maggiore con il suo discorso tenutosi sempre a Jackson Hole lo scorso anno. Nel 2021, Powell aveva utilizzato il discorso annuale per esporre tutte le ragioni per le quali l’inflazione sarebbe stata “transitoria” e perché la Fed sostenesse una crescita economica. Questa volta il tono utilizzato ha sorpreso il mercato, che si aspettava più una svolta verso una riduzione dei tassi di interesse già dal prossimo anno.

 

L’euforia per la riduzione dell’inflazione complessiva, dovuta al calo dei prezzi delle materie prime e al miglioramento delle catene di approvvigionamento, ha contribuito ad un atteggiamento più accomodante da parte del mercato prima del discorso. Tuttavia, questi fattori da soli non saranno sufficienti a far scendere l’inflazione verso l’obiettivo indicato dalla Fed. L’inflazione dei servizi, trainata dal mercato interno, e l’aumento dei canoni di locazione, dovuto alla rigidità del mercato del lavoro, rappresentano ancora un grosso problema. Inoltre, i dati economici hanno iniziato a riaccelerare, a seguito del calo del prezzo della benzina che ha stimolato un aumento dei redditi reali, riaccendendo le aspettative del mercato di un’inflazione più elevata in futuro. Negli ultimi mesi si è creata una divergenza tra soft data (sondaggi di opinione) e hard data (dati reali), con i soft data notevolmente più deboli dei risultati economici effettivi. In una crisi “di costo”, è logico che i cali violenti del sentiment dei consumatori e delle imprese possano dipingere un quadro peggiore della realtà: gli attori economici possono lamentarsi molto, ma alla fine resistono. Di recente i dati economici hanno sorpreso al rialzo, anche se questo non ha avuto molto spazio perché non è in linea con l’attuale narrazione della “crisi”. In ogni caso, la cascata di aiuti fiscali che si sta verificando ovunque dovrebbe spostare l’ago della bilancia verso il segnale dei dati reali.

 

La Fed è giustamente concentrata sulla tenuta del mercato del lavoro e i suoi portavoce stanno compiendo uno sforzo significativo per eliminare i tagli ai tassi di interesse previsti dal mercato per il 2023 e oltre. È probabile che la Fed aumenti i tassi e li mantenga tali, reagendo in modo asimmetrico agli sviluppi economici, mantenendo sul tavolo ulteriori inasprimenti e non correndo il rischio di tagli a breve. Nel suo discorso Powell ha citato il caso degli anni ’70, quando la Fed aveva scelto di tagliare prematuramente sulla debolezza economica, portando l’inflazione a oscillare fuori controllo mentre l’economia attraversava un ciclo di boom-and-bust. Oggi le cose sono diverse, ma ci sono alcune analogie, dato che la manodopera e il capitale sono diventati meno mobili a livello globale. Ha, inoltre, avvertito il mercato che il resoconto sulle singole view della Fed in merito di policy dei tassi sarà aggiornato nel corso della riunione di settembre. In questo caso, la Fed si è espressa a favore di una riduzione del carico anticipato del 2022 e di un maggiore utilizzo della curva dei rendimenti per inasprire le condizioni finanziarie. Tuttavia, tutto ciò indica chiaramente che un tasso terminale più elevato negli Stati Uniti verrà prezzato dai mercati.

Banco di prova in Europa  

Fonti della BCE avrebbero fatto intendere che un rialzo di 75 bps sarà preso in considerazione alla prossima riunione della BCE. Si tratta di un banco di prova per un mercato che si è concentrato sull’impatto della crisi energetica. Con l’aumento delle aspettative di inflazione e con un mercato del lavoro sempre più rigido, non si può restare inerti e concentrarsi sui rischi di una crescita debole. Le valute deboli, con il deterioramento della bilancia dei pagamenti dell’Europa, non fanno che peggiorare il problema favorendo l’aumento dell’inflazione attraverso l’incremento delle importazioni. I governi finiranno probabilmente per pagarne il conto e le banche centrali ne dovranno prendere atto. Le enormi spese fiscali renderanno il finanziamento di questi governi poco attraente agli attuali livelli di rendimento. Questi sono solo alcuni dei motivi per cui il crollo è stato così rapido nelle ultime settimane, spostando la tensione dal mercato valutario a quello dei tassi d’interesse. Il mercato è stato troppo timido sui prezzi delle banche centrali in Europa, concentrandosi troppo sul fronte del rischio di crescita. Le mosse di politica restrittiva devono essere prezzate e le curve dei rendimenti in Europa e nel Regno Unito devono appiattirsi fortemente, in quanto il mercato bilancia il rialzo dei tassi in un contesto di rallentamento. Siamo consapevoli che il recente aggressivo ribasso dei prezzi del gas naturale in Europa, dopo mesi di rialzi, potrebbe simboleggiare l’estremo pessimismo prezzato verso la crescita europea. La domanda di riempimento dei serbatoi di stoccaggio del gas ha contribuito in modo determinante alle oscillazioni dei prezzi e, con l’approssimarsi del completamento di questo processo, alla fine dovrebbe servire ad alleggerire un po’ i prezzi e le preoccupazioni.

 

La Cina rimane un rischio per l’economia globale, con il suo mercato immobiliare e le continue chiusure che rappresentano un peso morto. Tuttavia, il calo dei prezzi delle materie prime che ha sostenuto sta aiutando i profili di crescita e inflazione dell’economia globale, in quanto allenta la pressione sulle risorse. È chiaro che il legame tra una Cina più debole e i tassi di interesse globali degli anni pre-Covid si è spezzato con l’aumento delle pressioni inflazionistiche. Un forte calo dello yuan cinese potrebbe arrestare il sell off dei rendimenti globali; ma le autorità cinesi stanno agendo per frenare il declino della loro valuta. Nelle ultime settimane sono stati intensificati gli sforzi di allentamento monetario e di stimolo, ma è probabile che si debba fare di più per sostenere la crescita, soprattutto per quanto riguarda il mercato immobiliare.

 

Nel complesso, la valutazione del mercato di un allentamento delle condizioni finanziarie degli Stati Uniti, con il rally delle obbligazioni e delle azioni negli ultimi mesi, sembra ingiustificata.
Non c’è dubbio che la Fed sarà dura. L’esito per i mercati è ora legato ad un atterraggio morbido o duro dell’economia, per ottenere il necessario calo dell’inflazione. Per avere un atterraggio morbido occorrerebbe che il tasso di disoccupazione crescesse senza causare però troppe perdite dei posti di lavoro attuali in modo che gli aumenti salariali rallentino. Questo significherebbe probabilmente che gli asset rischiosi abbiano già raggiunto il livello più basso e aggiungerebbe un supporto per gli asset ciclici sottovalutati. Se i salari rimangono elevati, saranno necessari rendimenti molto più alti e azioni più basse, creando condizioni più recessive. Il messaggio di Powell è stato accolto forte e chiaro dai mercati, poiché le azioni sono diminuite drasticamente e i rendimenti obbligazionari sono aumentati. In sintesi, consideriamo i tassi di interesse “più alti più a lungo” e “più forti più a lungo” come temi chiave per il resto del 2022. 

Il valore delle menti attive: il pensiero indipendente  

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