Macro monitor: è finito il rally delle obbligazioni?
Mark Nash, Huw Davies e James Novotny analizzano il contesto di crescita e inflazione globale e le conseguenze dell'evoluzione dello scenario per i mercati del reddito fisso.
Le obbligazioni hanno registrato un forte rimbalzo quest’anno dopo un 2022 difficile, sostenute dal miglioramento del quadro inflazionistico. Ora gli investitori si pongono molte domande: quali sono le prospettive di crescita? La recessione è ancora possibile? Le principali banche centrali hanno saputo gestire il problema dell’inflazione, quanto presto faranno una pausa o un taglio? Il rally obbligazionario può continuare senza sosta e quali sono i segmenti e le aree geografiche più interessanti?
Un mix di fattori, tra cui il Covid e l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia,
hanno spinto, lo scorso anno, l’inflazione ai massimi da diversi decenni. Ma queste distorsioni si sono ora ridotte. I prezzi dei beni sono in calo, i servizi, ad esclusione degli alloggi, stanno migliorando e anche i prezzi dell’energia sono scesi. Gli affitti sono in calo e questo dovrebbe contribuire ad ammorbidire i dati relativi agli alloggi. Negli Stati Uniti, l’inflazione basata sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) è diminuita per tre mesi consecutivi e i dati sui salari iniziano a dare segni di miglioramento.
Scenario di crescita
La debolezza della crescita ha sostenuto il rally delle obbligazioni. Tuttavia, le basi per la crescita sono ancora buone, dato che i consumatori sono in attivo, le banche sono in grado di erogare prestiti, non c’è alcun segno di crisi finanziaria e il mercato del lavoro è abbastanza stabile. Sembrerebbe che ci stiamo dirigendo verso un atterraggio morbido. L’eventuale recessione potrebbe rivelarsi poco significativa e ci aspettiamo che la crescita inizi a sorprendere in positivo. Con il rallentamento dell’inflazione, il contesto di crescita migliorerà grazie all’aumento dei redditi reali.
Tuttavia, non ci aspettiamo che la crescita sia generalizzata in tutto il mondo. Dopo una performance relativamente forte lo scorso anno, gli Stati Uniti potrebbero mostrare segni di rallentamento in seguito agli aggressivi aumenti dei tassi da parte della Federal Reserve (Fed). Anche il boom del settore dei servizi, registrato dopo la revoca delle rigide restrizioni Covid, sta iniziando a scemare, poiché i consumatori si trovano ad affrontare una stretta dopo aver speso il loro surplus di risparmi.
D’altra parte, le prospettive per l’Europa sembrano essere più rosee, con il calo dei prezzi dell’energia che sostiene la fiducia. Riteniamo che il miglioramento della crescita europea sia l’inizio di una ripresa economica globale molto più armoniosa ed equilibrata. Anche la fine delle restrizioni in Cina è positiva per la crescita globale.
Pivot?
Il rallentamento della crescita statunitense potrebbe indebolire ulteriormente il dollaro e costringere la Fed a ripensare la sua politica aggressiva. Una ripresa della crescita al di fuori degli Stati Uniti mette i mercati emergenti in una buona posizione.
La pandemia e le tensioni geopolitiche hanno reso le aziende produttive consapevoli delle insidie di un’eccessiva dipendenza dalle forniture estere. Nei prossimi anni, ci aspettiamo che molte aziende in Occidente incrementino la spesa interna per aumentare la propria capacità produttiva. L’aumento del fabbisogno di difesa e la necessità di proteggere l’ambiente attraverso investimenti “verdi” comportano una maggiore spesa locale.
I mercati obbligazionari stanno scontando l’ipotesi di un taglio dei tassi, ma non abbiamo visto alcuna prova che la crescita degli Stati Uniti sia abbastanza preoccupante da giustificare una simile svolta. Prevediamo una crescita globale abbastanza buona, che a sua volta dovrebbe alimentare l’economia statunitense. Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) ha già rivisto leggermente al rialzo le proiezioni sulla produzione di quest’anno. Anche se gli Stati Uniti non dovessero registrare risultati positivi, un taglio dei tassi potrebbe non concretizzarsi nel caso in cui l’economia andasse discretamente bene. Anche la debolezza del dollaro potrebbe sostenere la sua crescita. In questo contesto è molto probabile che i tassi neutrali siano più alti, poiché i livelli prevalenti potrebbero non essere visti come restrittivi.
Cambiamento di tendenza
Ora stiamo assistendo a un grande cambiamento di tendenza. Prima del Covid, la crescita degli Stati Uniti superava quella del resto del mondo, che rimaneva debole. In un contesto di bassa crescita e bassa inflazione, tutti volevano possedere il dollaro USA e i titoli tecnologici hanno registrato buone performance. I mercati emergenti hanno risentito dell’ascesa del settore manifatturiero cinese, della debolezza della crescita globale, delle materie prime a basso costo e di un dollaro USA più difficile da reperire dopo i cambiamenti del settore bancario statunitense e la scoperta del petrolio di scisto negli Stati Uniti.
Ora è vero il contrario. In questo contesto, le obbligazioni dei mercati emergenti, in particolare quelle in valuta locale, dovrebbero ottenere buoni risultati. La debolezza del dollaro escluderà inoltre la necessità di coprire il rischio valutario. Le banche centrali dei mercati emergenti hanno anche la possibilità di utilizzare la loro politica monetaria per sostenere la crescita, mentre in Occidente la politica potrebbe dover rimanere relativamente rigida per il momento per tenere sotto controllo l’inflazione. Riteniamo che l’Europa sia uscita dalla crisi di liquidità grazie a una massiccia spesa fiscale, a banche ben capitalizzate e a un mercato del lavoro stabile.
È in corso un grande cambiamento strutturale, in cui i mercati dei tassi dei paesi sviluppati inizieranno a sottoperformare i mercati emergenti. Si tratta di una situazione ben diversa da quella che i mercati emergenti hanno affrontato prima del Covid, dove hanno lottato per finanziarsi in un contesto di rendimenti negativi.
Curva dei rendimenti
Il rallentamento dell’inflazione dovrebbe contribuire a stabilizzare la parte a breve termine della curva dei rendimenti del mercato obbligazionario e a ridurre la volatilità. Se il quadro di crescita globale è percepito come migliore tra dieci anni rispetto ad oggi, la curva dei rendimenti obbligazionari dovrebbe iniziare a riprendersi e il premio per il rischio d’inflazione dovrebbe essere calcolato in modo da riflettere un futuro macro più positivo. In questo contesto, una duration lunga può generare rendimenti, ma ciò si accompagnerà a una maggiore volatilità, quindi occorre fare attenzione. Riteniamo che la parte a breve termine del mercato obbligazionario offra valore più nell’immediato, anche se la situazione potrebbe cambiare molto rapidamente.
Vediamo anche valore nei mercati emergenti, un dollaro più debole, curve più ripide e la parte lunga della curva dell’inflazione. L’inflazione globale rimarrà probabilmente ragionevolmente alta, mentre la crescita si rafforzerà, il che dovrebbe frenare il rally del mercato obbligazionario nominale.
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