Il fluido contesto macroeconomico del 2022 è stato ideale per gli investitori macro poiché i cambiamenti sui fondamentali dei titoli di Stato non sono mai stati così aggressivi da prima della crisi finanziaria globale. In mezzo a tutta questa volatilità, sono stati individuati regimi macro che hanno prodotto tendenze di mercato che i portafogli flessibili potrebbero sfruttare. Tuttavia, per avere successo, i modelli di costruzione dei portafogli hanno dovuto mutare e adattarsi, dato che le visioni di mercato sulla crescita e sull’inflazione non sono rimaste statiche.

Le pressioni che le economie sviluppate hanno dovuto affrontare nel 2022 sono state di natura sia endogena che esogena. Le sanzioni successive all’invasione russa dell’Ucraina hanno escluso il maggior produttore di combustibili dall’economia globale e hanno inaugurato una nuova era di mercati globali dell’energia costosi e anelastici. Si tratta di una transizione verso la fine della globalizzazione, dal momento che l’energia a buon mercato e facilmente accessibile non è più disponibile. L’alto costo dell’energia, che ha interessato le economie forti, ha portato a un aumento dell’inflazione e a un abbassamento delle bilance commerciali per i Paesi che non dispongono di sufficienti risorse energetiche interne. A livello globale il rincaro delle risorse sembra costante: la mancanza di investimenti negli ultimi decenni nell’estrazione, nelle infrastrutture energetiche e nella transizione verde aggravano i problemi. 

La mancanza di manodopera in Occidente ha peggiorato la situazione, creando un mercato del lavoro molto stretto, che risente dell’indebolimento dei servizi sanitari post Covid, delle politiche di immigrazione più rigide e dell’aumento dei pensionati. Il caro energia e i rischi di una spirale salari/prezzi sono evidenti. Mentre i prezzi delle merci si sono ridotti negli ultimi mesi grazie al miglioramento delle filiere produttive, quelli dei servizi hanno registrato un’impennata con la riapertura delle economie. Questo squilibrio macro ha spinto le banche centrali a dare una risposta univoca: comprimere la domanda. 

L’indebolimento della crescita, il deterioramento delle bilance commerciali dei mercati sviluppati che importano materie prime e la crisi dei costi, hanno fatto sì che i mercati monetari fossero messi a rischio, a causa delle importazioni costose che hanno danneggiato i bilanci del settore privato: da un lato l’andamento dei mercati valutari ha favorito le economie ricche di risorse, dall’altro il sell-off del mercato obbligazionario ne ha aggravato la posizione.

Gli elevati livelli di inflazione raggiunti durante l’estate hanno preso la forma di un forte rischio di recessione, mentre l’aumento dei prezzi distruggeva la fiducia dei consumatori e delle imprese. Anche i mercati delle materie prime hanno ceduto all’indebolimento della crescita, fornendo un po’ di sollievo. Tuttavia, con l’intensificarsi del conflitto ucraino e con l’uso dell’energia come arma, i prezzi diquest’ultima hanno subito una frattura a livello globale, con un’impennata del costo del gas naturale in Europa e un calo del petrolio. Mentre crescevano i timori di recessione, i mercati obbligazionari globali hanno registrato un’impressionante ripresa nei mesi estivi. Se le banche centrali hanno segretamente apprezzato questa distruzione della domanda, i governi non ne sono stati contenti. I recenti annunci di spesa fiscale a sostegno delle economie hanno cambiato radicalmente il calcolo di mercato: quando i governi hanno trasferito il problema sui loro bilanci, stimolando il settore privato, l’inflazione è tornata ad essere al centro dell’attenzione.

Questo ha spostato la tensione dai mercati valutari a quelli obbligazionari, provocando un drammatico sell off nelle ultime settimane. Gli investitori obbligazionari hanno bisogno di rendimenti più elevati per finanziare i governi e sostenere questo nuovo mix di politiche in un momento in cui la domanda deve diminuire, non aumentare. Le banche centrali devono contrastare la situazione aumentando i tassi di interesse. Nel Regno Unito, la manovra fiscale di stimolo non ha avuto un obiettivo preciso, in un momento in cui l’inflazione si attestava al di sopra del 10%. Con la reticenza della banca centrale ad aumentare i tassi, il rischio sovrano è aumentato e il mercato dei Gilt, guidato dalla parte lunga della curva, ha subito forti pressioni. Il Regno Unito potrebbe avere la più alta necessità di finanziamenti esterni, ma rappresenta anche lo specchio di ciò che può accadere a tutte le economie importatrici di energia. Una politica fiscale mal costruita che rema contro alle azioni della propria banca centrale non è la situazione ottimale per i mercati dei bond governativi.

Questo apre un nuovo capitolo per i mercati nel 2022, in cui i rischi finanziari sono un problema, oltre all’attuale squilibrio inflazionistico tra domanda e offerta. I governi europei stanno cercando in tutti i modi di coprire i costi dell’energia, esponendo a rischi i loro bilanci fiscali. Una politica governativa ragionevole non è mai stata così importante. Se prima l’aumento dell’energia aveva un impatto negativo sulla domanda del settore privato, ora non ha lo stesso effetto, poiché i governi assorbono i costi. Se i prezzi dell’energia dovessero salire ancora, per mantenere la fiducia dei mercati sarà necessaria una politica più restrittiva da parte delle banche centrali e misure severe da parte dei governi. Se ciò non accade, l’inflazione non tornerà sotto controllo e la dipendenza da fonti di finanziamento esterne si intensificherà. Per alcuni esponenti politici questo si rivelerà molto complesso, viste le difficoltà che la situazione impone alla popolazione. I mercati aumenteranno i costi dei prestiti per assicurarsi che le banche centrali e i governi rispondano adeguatamente.

È qui che gli Stati Uniti potrebbero essere coinvolti nei problemi europei. Come spesso accade in una crisi finanziaria, il sistema finanziario collegato a livello globale trasmette i problemi in tutto il mondo. Un deterioramento del rischio sovrano europeo vedrà probabilmente una corsa generalizzata ai dollari USA per pagare l’energia e, in alcuni casi, un intervento sulle valute nazionali. Entrambi gli scenari porteranno a una vendita di titoli del Tesoro USA e a un inasprimento incontrollato delle condizioni finanziarie statunitensi. È una circostanza che i mercati hanno visto più volte (l’esempio più estremo è stata la volatilità del lockdown nel 2020) quando gli Stati Uniti, finanziando le loro enormi partite correnti, sono stati trascinati nel pantano a causa dell’intensa domanda globale di dollari. È improbabile che i nuovi strumenti di prestito in dollari della Federal Reserve (linee di swap in dollari della Federal Reserve e Standing Repo facility) siano in grado di evitarlo. Il forte calo delle riserve sovrane globali detenute presso la Federal Reserve mostra in modo inequivocabile che ciò sta già avvenendo, insieme al deterioramento della liquidità del Tesoro statunitense. La condanna globale senza precedenti delle politiche britanniche nelle ultime settimane è la prova di queste tensioni.

Tutto ciò aggiunge un’ulteriore prospettiva a uno scenario politico già complesso. Le banche centrali continuano a cercare di spingere al ribasso la crescita per combattere l’inflazione, con un risultato finora molto limitato. A ciò si contrappone l’azione russa, che continua ad alimentare le tensioni per aumentare i prezzi dell’energia in vista dell’inverno 2023. Le sanzioni occidentali alla Russia non fanno che accrescere ulteriormente i prezzi dell’energia. In diretto conflitto geopolitico con gli Stati Uniti, il taglio della produzione da parte dell’OPEC per aumentare i prezzi del petrolio è un nuovo allarmante sviluppo a sostegno dell’agenda russa. Infine, i governi europei hanno scatenato la nuova linea di confine del rischio finanziario con politiche di stimolo non mirate. 

I rigidi mercati dell’energia e del lavoro continueranno a dominare con il debito pubblico in perdita fino a quando la crescita globale non verrà interrotta, la disoccupazione aumenterà e i prezzi dell’energia diminuiranno. I tassi sono aumentati drasticamente nel 2022, ma nessuno di questi scenari si è ancora realizzato. A meno che non cambi qualcosa a livello geopolitico, per ottenere questi risultati sono necessari rendimenti obbligazionari elevati, che renderanno improbabile un persistente rally dei bond. I media occidentali si concentrano sulle sconfitte russe, ignorando le debolezze finanziarie sfruttate dalla Russia contro l’Occidente. Il lato positivo è che è poco probabile che Putin si spinga fino alle armi nucleari, dato che la sua influenza sta aumentando e non diminuendo, come molti pensano.

Si sta tracciando una netta differenza tra i mercati obbligazionari sovrani di Paesi dotati di risorse naturali e quelli che ne sono privi, offuscando le precedenti classificazioni di mercati “sviluppati” ed “emergenti”. La minore inflazione e il ridotto stress fiscale dei Paesi indipendenti dalle risorse sostengono le loro valutazioni sul mercato obbligazionario, ma per gli altri sono necessari rendimenti più elevati. Con lo scoppio della bolla dei mercati obbligazionari occidentali, si accentueranno le tensioni sui default e sulle sofferenze del mercato immobiliare, con un impatto sulla crescita. Sebbene il sell off obbligazionario su larga scala che ha interessato la parte anteriore delle curve potrebbe presto raggiungere il suo culmine, la divergenza macroeconomica tra le economie è in continuo aumento e il modo in cui le banche centrali e i politici reagiranno alle loro specifiche circostanze determinerà i livelli di rendimento, la forma delle curve e i prezzi dei mercati valutari.