Il mercato obbligazionario ritorna a rischio nel 2022
Mark Nash, James Novotny e Huw Davies discutono di inflazione, della Fed e di cosa può significare per la crescita economica globale un ciclo di rialzi dei tassi breve e brusco.
In questa edizione di Macro Monitor, esponiamo il nostro attuale quadro strategico ed evidenziamo i rischi principali secondo le nostra opinione. A nostro avviso i prezzi obbligazionari saranno in calo per la maggior parte del 2022, ma crediamo che una strategia flessibile come la nostra possa catturare i movimenti al ribasso quando si verificano. Analizziamo anche le coperture che possono essere utilizzate per ridurre l’esposizione nel caso in cui si concretizzino i rischi del nostro scenario.
Le dinamiche di inflazione sono cambiate negli ultimi quattro mesi, e questo è stato riconosciuto dai mercati finanziari e dalle banche centrali. L’attenzione si era concentrata sull’inflazione transitoria, che è fortemente legata ai colli di bottiglia della catena di approvvigionamento, derivati dal rimbalzo economico dopo la lockdown.
Mentre il mercato monitorava l’inflazione transitoria, la normale inflazione ciclica ha iniziato ad aumentare man mano che il gap produttivo si riduceva. Negli Stati Uniti, è un fenomeno abbastanza evidente sebbene l’inflazione salariale stia aumentando. È una storia simile in Europa, anche se l’inflazione salariale non è stato un tema particolare finora.
Politica dell’inflazione
I dati rilasciati a gennaio hanno mostrato che l’inflazione dei prezzi al consumo negli Stati Uniti è aumentata del 7% nel 2021, più di quanto gli economisti si aspettassero, segnando il più grande aumento su 12 mesi in 39 anni. L’inflazione è diventata un problema politico per il presidente degli Stati Uniti Biden, preoccupato che gli elettori possano incanalare le loro frustrazioni per gli aumenti delle spese domestiche nelle elezioni di metà mandato a novembre. Ciò a sua volta ha costretto la Federal Reserve (Fed) a diventare più aggressiva.
Pensiamo che l’inflazione transitoria, cioè i colli di bottiglia dell’offerta, abbiano cominciato ad allentarsi. Lo si può vedere nei dati di produzione e nei tempi di consegna. Questo è positivo, ma l’inflazione ciclica è un po’ più problematica.
L’aumento dei prezzi incide sul sentiment dei consumatori
Sondaggio dell’Università del Michigan sulle condizioni di acquisto di grandi beni durevoli
Fonte: University of Michigan, Surveys of Consumers, Dicembre 2021
La reazione dei mercati finanziari alla riunione della Fed di gennaio – e a quella di dicembre – è stata drammatica. Il mercato ha prezzato almeno cinque rialzi dei tassi di interesse da parte della Fed nel 2022, il che sta forse arrivando a livelli estremi. La view è che la ripresa è forte, la variante omicron sembra rallentare, l’inflazione è alta e le politiche legate all’inflazione stanno diventando difficili.
Dopo l’ultima riunione della Fed il dollaro si è rafforzato, la curva dei rendimenti si è appiattita e i mercati azionari hanno subito bruschi cali. Da allora, la Fed ha fatto un po’ marcia indietro, dicendo che non vuole sconvolgere i mercati. Attenzione però, questo passo indietro avverrà solo se l’inflazione lo permetterà.
Attenzione all’irrigidimento
Ciò che la Fed probabilmente preferirebbe è una curva dei rendimenti ripida, un dollaro meno forte e soprattutto un ciclo prolungato. La Fed riconosce che i suoi recenti cicli di rialzo sono stati brevi in passato, quando ha irrigidito troppo la politica monetaria e ha fatto apprezzare il dollaro a dismisura. Questi interventi si sono generalmente conclusi con un inversioni a U imbarazzante, con crolli del mercato e con la Fed che ha dovuto iniettare liquidità. La nostra opinione è che la Fed userà il quantitative tightening (QT) per ridurre le dimensioni del suo bilancio rallentando l’acquisto di obbligazioni questa volta in modo maggiore.
Più di cinque rialzi quest’anno sono assolutamente possibili, ma non sono il nostro caso base. Una differenza fondamentale in questo ciclo di rialzi è che anche la BCE sta inasprendo la propria politica e quindi non dovrebbe essere troppo sconvolgente per i mercati poiché i rendimenti reali aumentano ovunque e la ripresa è di natura globale e con essa il dollaro dovrebbe rimanere sottotono.
Inoltre, sebbene la Fed affermi che la leva principale per controllare l’inflazione siano i tassi di interesse, riteniamo che utilizzerà un livello elevato di QT, riducendo i reinvestimenti obbligazionari di circa 100 miliardi di dollari al mese, con la speranza che questo aiuti a non esagerare con l’aumento dei tassi ufficiali e che rallenti l’economia senza far schizzare il dollaro alle stelle. La Fed ha anche agito per prevenire una carenza di liquidità che in passato ha causato problemi. Questa volta ha messo assieme vari strumenti di gestione della liquidità, compresi repo e gli FX Swap. Sta dicendo: “Sì, compreremo meno obbligazioni con il QT, ma se qualcuno ha bisogno di dollari, venga da noi”. A nostro avviso, è una strategia impostata in modo da ridurre maggiormente il bilancio e aumentare di meno i tassi.
Sarà un ciclo di rialzi dei tassi breve e intenso?
Riteniamo che cinque rialzi dei tassi quest’anno rappresentino probabilmente il tetto massimo. Detto questo, in futuro dovranno essere previsti ulteriori aumenti. Il mercato prevede un ciclo di rialzi breve e intenso poiché la crescita globale è debole, ma riteniamo che accadrà il contrario e che stiamo potenzialmente entrando in un periodo di crescita globale sincronizzata. Le implicazioni di questo scenario potrebbero essere profonde, soprattutto se la Fed non sarà l’unica ad aumentare i tassi. Il grafico seguente mostra il disavanzo di bilancio degli Stati Uniti rispetto ai premi a termine (una misura del premio per il rischio dei titoli di Stato). La relazione si è interrotta quando la BCE ha adottato tassi di interesse negativi nel 2014 e ha costretto i tassi a scendere a livello globale. Se la BCE desse seguito al suo commento e iniziasse ad aumentare i tassi, i rendimenti dei titoli di Stato potrebbero riprezzarsi notevolmente:
Premia sui Treasury USA a 10 anni vs deficit di bilancio USA
Fonte: Bloomberg, 3/2/2022
In uno scenario di crescita globale sincronizzata, ha senso guardare a titoli di stato globali non in dollari a più alto rendimento. Ci sono già stati sostanziali aumenti dei tassi in molti di questi bond sovrani emergenti che non sono stati in grado di ignorare l’aumento dell’inflazione globale nel 2021 tanto quanto gli Stati Uniti. Le obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati a livello globale rimarranno sotto pressione e ci posizioniamo conseguentemente corti poiché i tassi aumentano e inizia la lotta all’inflazione. Il credito investment grade e high yield potrebbe avere difficoltà a generare rendimenti poiché la liquidità viene ritirata e il mondo del cosiddetto “carry grab” a bassa inflazione finisce. Gli inflation bond offrono meno valore poiché le banche centrali finalmente si attivano.
I rischi principali sono tre: un’inflazione statunitense che rimane elevata, il che provocherebbe ulteriori rialzi nel breve termine, la geopolitica, se dovesse spingere gli investitori sul dollaro per cercare sicurezza. Infine, la crescita della Cina. Sarebbe un errore se la Cina mantenesse la sua politica zero Covid poiché potrebbe avere ripercussioni sulla crescita globale.
Nel momento in cui scriviamo, non vediamo il verificarsi di un errore politico. Riteniamo che le banche centrali possano superare l’inflazione senza aumenti eccessivi dei tassi. Ciò consentirà alla curva dei rendimenti di smettere di invertirsi e al mercato di smettere di prevedere sventure. Il dollaro può rimanere addomesticato e non ostacolare la crescita globale o i mercati finanziari. Questa volta è possibile avere una ripresa sincronizzata e rendimenti in aumento a livello globale.
Cosa potrebbe davvero danneggiare i mercati del rischio
Il pericolo principale per i mercati degli asset di rischio è che i tassi reali su tutti i mercati rimangano troppo bassi nel caso in cui le banche centrali vogliano affrontare adeguatamente la questione dell’inflazione. I tassi reali statunitensi sono aumentati negli ultimi mesi poiché i mercati obbligazionari hanno rivalutato i rendimenti al rialzo e l’inflazione è rimasta in un range definito, come mostra il grafico seguente:
Tassi reali USA ancora negative
Fonte: Bloomberg, 3/2/2022
Tuttavia, i tassi reali statunitensi sono ancora al di sotto del livello pre-pandemia e anche significativamente negativi a -0,70%! Se la Fed fosse seriamente intenzionata ad affrontare il problema dell’inflazione, i tassi reali negativi non sembrerebbero essere al livello appropriato. È interessante notare che quando la Fed stava cercando di normalizzare i tassi nel 2018, nel momento in cui l’inflazione core statunitense raggiunse il 2,4% rispetto all’attuale 5,5%, la Fed spostò i tassi reali all’1,0%. È facile dimenticare che questa non è solo una storia americana, ma globale. In effetti, i prezzi alla produzione spagnoli stanno aumentando del 35,9% all’anno.
Questo è il fulcro della nostra attuale view, secondo cui i tassi reali lungo la curva devono aumentare e probabilmente in modo sostanziale. Il rischio sotteso a questa view è se i tassi reali statunitensi debbano essere forzati al rialzo in modo aggressivo nel caso in cui l’inflazione restasse troppo alta. Ciò minaccerebbe il ciclo e potrebbe creare un brutto repricing al ribasso dei mercati azionari e creditizi che fermerebbe la vendita delle obbligazioni e farebbe invertire la curva. Tuttavia, questo non è qualcosa che pensiamo accadrà poiché riteniamo che il contesto di crescita sia ancora positivo a livello globale, ma per coprire questo rischio prenderemmo posizione su pochissimi titoli obbligazionari societari e inseriremmo alcuni derivati di credito che trarrebbero vantaggio dall’allargamento degli spread creditizi.
Modello di portafoglio
Le holding del modello di portafoglio/asset allocation non costituiscono una consulenza per l’acquisto o la vendita. Il modello di portafoglio mostrato è solo a scopo indicativo e non si riferisce ad alcun prodotto Jupiter. Fonte: Jupiter, 08/02/2022
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