Caro investitore,

quando l’anno scorso ho scritto che stavamo posizionando la strategia obbligazionaria flessibile per resistere a shock imprevisti e preservare il capitale degli investitori in un momento in cui i mercati facevano festa come se fosse il 1999, la mia preoccupazione maggiore era rappresentata da dati macroeconomici scadenti e dal rischio politico, piuttosto che da una pandemia globale. Il mondo e la nostra vita quotidiana sono cambiati in modo inimmaginabile da allora e vorrei ringraziarti per la continua fiducia e pazienza.

 

Fortunatamente, la strategia è entrata nella crisi lo scorso marzo con un approccio difensivo che ci ha permesso di resistere alla volatilità e di cogliere interessanti opportunità in ambito corporate credit poco prima che le banche centrali intervenissero per sostenere i mercati. La struttura “barbell” della strategia – che bilancia le obbligazioni governative statunitensi e australiane a medio-lungo termine, come copertura contro il rischio a breve termine e la deflazione a lungo termine, con il credito societario selettivo in aziende resistenti – è stato il driver chiave della performance. Sono lieto di dire che questo ha fatto sì che la strategia obbligazionaria flessibile abbia ottenuto una performance robusta durante un anno altamente imprevedibile.

 

Guardando i mercati finanziari un anno dopo, sembra che più le cose cambiano, più alcune cose rimangano uguali. I mercati sono tornati a festeggiare e abbondano le speranze di reflazione. Dietro questo ottimismo ci sono le aspettative di cosiddetti “spiriti animali” e domanda repressa dei consumatori, una volta che i vaccini permetteranno alle economie di riaprire, di pacchetti di spesa da parte di figure come il neoeletto presidente Biden e di una politica di sostegno continuo delle banche centrali.

 

Le prospettive sembrano effettivamente positive per il credito societario: le banche centrali hanno mostrato le carte lo scorso marzo sostenendo i mercati del credito. Ma la pandemia lascerà dietro di sè anche un mondo molto diverso. Se c’è una lezione da imparare dallo scorso anno, è quella di stare attenti ai rischi di coda inaspettati. Questi rischi di coda non possono essere previsti e, come in questo periodo l’anno scorso, i mercati del rischio sono potenzialmente vulnerabili a qualsiasi evento a sorpresa. Credo che un approccio flessibile che investe in credito accuratamente selezionato insieme a un’allocazione significativa sui titoli di Stato dei mercati sviluppati sarà un modo prudente per bilanciare rischio e rendimento nel 2021.

La deflazione è il “prezzo del domani”

Un riassunto del “reflation trade” consiste nell’essere corti sul dollaro statunitense, corti sui titoli del Tesoro statunitensi e lunghi sulle materie prime, in previsione di un boom economico post-pandemico e di una rinascita delle forze inflazionistiche. Noi assumiamo una posizione opposta. Restiamo fermamente dell’opinione che le pressioni deflazionistiche siano ancora le forze dominanti, invece che quelle inflazionistiche. Ci aspettiamo che i rendimenti dei titoli di Stato rimangano a questi livelli bassi e forse anche più bassi, che la forza del dollaro americano si stabilizzi e che le materie prime rimangano volatili.

 

Mentre ci sarà senza dubbio un picco nella crescita e nell’inflazione una volta che le economie riapriranno a causa dei bassi livelli da cui si ripartità, ci aspettiamo che questo svanisca dopo uno o due trimestri al massimo e non sarebbe certamente l’inizio di una nuova tendenza inflazionistica. Persino la Cina, che ha visto un forte rimbalzo nella crescita economica da quando è entrata nella sua fase di recupero dalla crisi del Covid-19, non ha visto una ripresa correlata dell’inflazione.

 

Questo perché l’inflazione è tenuta ovunque sotto controllo dai fattori strutturali combinati dell’eccessivo debito, dell’invecchiamento demografico e della disruption legata alla globalizzazione, alle nuove tecnologie e al lavoro a basso costo. A parte la demografia, Covid-19 ha accelerato tutte queste tendenze.

 

L’eccesso di capacità nel mercato del lavoro e le aspettative di aumento dei prezzi da parte della popolazione puntano entrambi verso una inflazione bassa e prolungata. La tendenza quarantennale della debole crescita dei salari nelle economie sviluppate significa che il lavoro oggi ha poco potere di prezzo nei confronti del capitale. L’accresciuto potere dei monopoli globali insieme agli alti livelli di disoccupazione causati dalla Covid-19 è una dinamica che continuerà a soffocare i salari per qualche tempo a venire.

 

Siamo inoltre all’inizio di una rivoluzione tecnologica che è intrinsecamente deflazionistica per i prezzi.  Ne abbiamo visto un assaggio durante la pandemia, quando le aziende hanno elaborato modi ancora più efficienti di operare, il che pone una pressione al ribasso sui salari e sull’occupazione; e tutti ci siamo rivolti a servizi online e app efficienti in termini di costi per una serie di motivi, dall’intrattenimento alla salute, al cibo e ai beni essenziali. La disruption attraverso l’IA (interlligenza artificiale), la robotica e l’automazione rafforzerà ulteriormente la debole crescita dei salari. Questa forza è così potente che nel suo libro The Price of Tomorrow, il tecnologo Jeff Booth si chiede se di fatto porterà alla fine dell'”era dell’inflazione”.

 

La deflazione a lungo termine è ulteriormente esacerbata dall’invecchiamento demografico delle economie sviluppate. Il grafico qui sotto evidenzia la significativa correlazione tra l’età mediana di una popolazione e i rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza.

 

La demografia rappresenta il destino
La demografia rappresenta il destino
Fonte: Bloomberg. Dati al 3 settembre 2020.
Il debito, i democratici e la legge dei rendimenti decrescenti

All’ultimo conteggio, i livelli di debito globale erano pari a 280mila miliardi di dollari e in aumento. Con così tanto debito nell’economia globale – e in gran parte improduttivo – qualsiasi salto nei rendimenti dei titoli di Stato creerà volatilità nelle attività di rischio e causerà un nuovo calo dei rendimenti. L’aumento dei rendimenti obbligazionari non è favorevole al raggiungimento da parte della Federal Reserve dei suoi obiettivi a lungo termine sull’inflazione. Come ha notato recentemente la banca d’investimento HSBC, un aumento dei tassi dell’1% oggi equivale a un aumento dei tassi del 3-4% di 20 anni fa.

 

Ma la crescita è estremamente difficile da generare in un mondo altamente indebitato. Il principio economico afferma che quando si sovra-utilizza uno dei fattori di produzione (terra, lavoro o capitale), alla fine entra in gioco la legge dei rendimenti decrescenti. E in questo caso, abbiamo sovra-utilizzato il capitale di debito. La potenza della politica fiscale sta svanendo di conseguenza – negli anni ’50, 1 dollaro di debito generava circa 0,80 dollari di PIL; oggi è meno di 0,40 dollari. Questa è una delle molte ragioni per cui sono scettico sulla capacità dei grandi programmi di spesa dei democratici negli Stati Uniti di generare inflazione.

 

A livello politico, il Congresso è ancora molto diviso nonostante l’eccitazione per la vittoria dell’onda blu del presidente Biden e dei democratici. La maggioranza democratica è così stretta che il vicepresidente Harris ha il voto decisivo e molti dei nuovi democratici sono moderati. Questo può rendere più difficile far passare grandi pacchetti di spesa di quanto i sostenitori del tema di investimento legato alla reflazione possano pensare. Inoltre, in un paese altamente burocratico e guidato dai lobbisti come gli Stati Uniti, l’attuazione di qualsiasi piano di infrastrutture richiederà probabilmente anni prima che l’economia veda un ritorno in termini di crescita e inflazione.

Molte opportunità, ma l’analisi del credito è fondamentale

Data la politica favorevole delle banche centrali, le obbligazioni investment grade e high yield rappresentano un buon investimento, ma un’analisi approfondita del credito è fondamentale. Molti modelli di business sembrano vulnerabili ad una prospettiva di crescita più impegnativa, in particolare nei settori ciclici e in quelli altamente indebitati. I tassi di insolvenza sono saliti negli Stati Uniti e continueranno a farlo.

 

La strategia è allocata per oltre il 40% nell’high yield in aziende principalmente difensive che pensiamo possano attraversare un lungo periodo di volatilità economica. Queste aziende “trasversali al ciclo” includono alcuni fast-food e società di consegna di cibo, supermercati, farmaci e servizi di streaming televisivo, che sono stati tutti in forte espansione durante la pandemia. Molte di queste sono società con rating BB, che ci permettono di raccogliere rendimenti che vanno dal 3% a percentuali a due cifre, e coincidono con nomi che offrono l’opportunità di ottenere la cedola più il ritorno del capitale.


Abbiamo anche effettuato un’allocazione del 5% in obbligazioni oil & gas, dove abbiamo trovato sacche di valore nei produttori statunitensi ed europei tra high yield e investment grade. La produzione di petrolio è destinata a diminuire quest’anno, il che dovrebbe favorire i prezzi del petrolio.

 

Passando ai titoli di Stato, in un mondo in cui ci sono 17.000 miliardi di dollari di obbligazioni a rendimento negativo, viene in mente il vecchio detto “nella terra dei ciechi, l’uomo con un occhio solo è il re”. Abbiamo recentemente aggiunto alla strategia i titoli di Stato cinesi a 10 anni – con rendimenti del 3,15% rispetto ai Treasury statunitensi all’1,1%, e questo rappresenta un’opportunità interessante. Come ho accennato prima, l’economia cinese è in forte crescita senza alcun segno di inflazione, mentre ha una forza lavoro in contrazione, una crescita demografica stagnante, una crescita della produttività in stallo e una bolla del credito – simile alle condizioni del mondo sviluppato – il che significa che la crescita economica del paese tenderà a diminuire. Tutto questo fa sì che i rendimenti reali positivi in Cina appaiano piuttosto attraenti.


Le recessioni tendono a essere brevi e violente, e i recuperi lunghi e graduali. Quest’anno ci saranno senza dubbio altre sorprese, e la nostra strategia rimane abbastanza agile da cambiare al mutare dei fatti. Sono sicuro che la nostra capacità di investire in tutti i mercati fissi globali ci dia la libertà e la flessibilità necessarie per gestire il rischio mentre cerchiamo rendimenti positivi, e rimane un privilegio investire per vostro conto.

 

Ariel Bezalel