Jupiter European Growth: Filosofia e processo di investimento Philosophy and Process
Jupiter Asset Management è nota per la sua capacità di attirare alcuni dei fund manager più brillanti del settore. I fund manager di Jupiter godono di una libertà notevolmente maggiore rispetto a quelli di molte altre case di gestione, assicurando così alla società i migliori talenti dell’industria. Questa caratteristica è un elemento di forte richiamo per chi sta decidendo dove investire. La nomina di Mark Heslop e Mark Nichols consente a Jupiter di coprire l’intero mercato europeo, dalle mega e large cap alle mid cap nonchè società di dimensioni più contenute. In questo documento, vengono descritti gli elementi fondamentali del loro processo di investimento ampiamente affermato.
- Cerchiamo di individuare extra rendimenti nel lungo termine, sottovalutati da un mercato che si muove prevalentemente puntando ad obiettivi di breve termine.
- Tipicamente preferiamo attività di ottima qualità con alte barriere all’accesso e società orientate alla crescita sostenute da driver secolari, piuttosto che da crescita ciclica.
- Analizziamo scrupolosamente i modelli di attività e utilizziamo le 5 forze competitive di Porter per valutare i settori e la concorrenza.
- Abbiamo un orizzonte di investimento a lungo termine; il turnover di portafoglio è basso e prevediamo di realizzare un aumento di valore per gli azionisti tramite la crescita di una società.
- Il nostro approccio è ad alta convinzione e non vincolato al benchmark; acquistiamo solo società che ci piacciono e non ci sentiamo obbligati a detenere i giganti dell’indice.
- La strategia è sempre pienamente investita, senza allocazioni tattiche a liquidità.
- La nostra conoscenza delle valutazioni si basa su misure dei flussi di cassa e rendimenti, non su utili di breve termine.
L’esperienza ci ha insegnato che un mercato che punta sul breve termine può creare opportunità per investitori di lungo termine impegnati a svolgere analisi scrupolose. È ampiamente noto che la mean reversion è una caratteristica dell’economia del mondo reale. Pertanto le società che realizzano forti rendimenti sul capitale attirano tendenzialmente concorrenti che poi li allineano al costo del capitale. Secondo noi il comportamento del mercato si basa su questa caratteristica. Abbiamo osservato che le azioni delle migliori attività sono spesso sottovalutate e siamo convinti che un’analisi diligente possa identificare le modalità con cui sfruttare tale anomalia. Ma che cosa determina una sottovalutazione? Il comportamento del mercato azionario che negli ultimi decenni ha sempre più puntato sul breve termine contrasta completamente con l’orizzonte di investimento del management delle società e di un più ampio gruppo di stakeholder. Questa discrepanza tra orizzonti temporali crea un’inefficienza che noi ci proponiamo di sfruttare.
Abbiamo visto che vi sono attività che eccellono, società che offrono rendimenti più elevati, tassi di crescita più alti e sostenibili molto più a lungo rispetto al valore che la maggior parte degli investitori professionali nel mercato azionario è pronta ad attribuire. Il motivo è la presenza di un “fossato difensivo” che protegge le loro attività. La miopia del mercato significa che può essere necessario molto tempo prima che il mercato azionario prenda atto del vero valore di certi asset di ottima qualità orientati alla crescita, per cui la pazienza è una dote necessaria.
Fig 1. L’inefficienza che cerchiamo di sfruttare
Conoscere e capire la natura della concorrenza all’interno di un settore è vitale per il nostro approccio di lungo termine. I settori in cui molte società vendono prodotti simili tra loro devono spesso far fronte ad una concorrenza agguerrita, che porta ad una mercificazione ed a rendimenti sul capitale anemici nel lungo termine. All’estremo opposto, nei settori che godono di un monopolio naturale la redditività è spesso soggetta a decisioni regolamentari. A metà strada, possiamo trovare settori che operano in un regime quasi di oligopolio, che consente di sostenere la redditività.
Quando troviamo settori con strutture interessanti, per esempio dove il cliente non è unico, potendo così imporre prezzi più bassi, e neanche il fornitore è unico, potendo così esercitare una pressione sui margini, è il momento in cui cominciamo ad acquisire attività in grado di generare flussi di cassa consistenti. Le attività in grado di generare flussi di cassa crescenti e sostenibili hanno tendenzialmente l’opportunità di reinvestirli internamente ai fini di un aumento della crescita futura ed offrono rendimenti sugli investimenti più elevati, che non vengono semplicemente eliminati dalla concorrenza. Quando troviamo queste attività, cerchiamo di acquistarle e detenerle.
Fig 2. Opportunita di crescita strutturali
Vi sono molte caratteristiche che possono conferire un vantaggio alle società rispetto alla concorrenza. Alcune società beneficiano di più di una di queste.
Qualche esempio:
Beni immateriali: Brevetti, marchi, licenze regolamentari e altri beni immateriali possono impedire alla concorrenza di copiare i prodotti di una società e consentire ad essa di imporre un notevole sovrapprezzo.
Effetto di rete: Un effetto di rete si verifica quando con l’aumento del numero di utenti di un servizio della società, il suo valore aumenta per i nuovi utenti e per quelli già esistenti.
Vantaggio di costi: In certi settori, l’arma vincente è il costo più basso. Gli operatori a basso costo possono espandere le loro attività in nuove aree e schiacciare la concorrenza aumentando contemporaneamente i propri utili. È l’altra faccia della medaglia rispetto al sovrapprezzo esistente nei mercati di beni di lusso. I produttori al costo più basso beneficiano della crescita lenta e costante dei loro “fossati difensivi” economici, rendendo la vita sempre più difficile alla concorrenza.
Fig 3. Fonti di vantaggio sostenibile rispetto alla concorrenza
Analisi del modello di attività. Le 5 forze competitive di Porter
Nell’ambito del nostro processo, utilizziamo la tecnica delle 5 forze competitive di Porter per l’analisi dei settori e della concorrenza. Porter ha individuato 5 forze che svolgono un ruolo nel plasmare qualsiasi mercato e settore del mondo. Le forze sono utilizzate frequentemente per misurare l’intensità della concorrenza, l’attrattività e la redditività di un settore. Queste forze sono:
Concorrenza nel settore: Quando ci sono pochi rivali nella concorrenza, una società ha un potere maggiore per imporre prezzi più alti e stabilire le condizioni degli accordi allo scopo di realizzare maggiori vendite ed utili. Il pricing power è una caratteristica distintiva dei tipi di attività nei quali cerchiamo di investire. Le attività ne dispongono tendenzialmente quando il servizio o il prodotto offerto non è facile da copiare o sostituire e quando il prodotto/servizio è mission critical o rappresenta una quota esigua di spesa per il cliente. Dobbiamo renderci conto se un’attività ha pricing power o se invece deve far fronte ad una pressione sui prezzi.
Potenzialità di nuovi ingressi nel settore: Quanto minore è il costo in termini di tempo e denaro affinché un concorrente possa entrare nel mercato di una società, tanto più può indebolirsi la posizione di una società. Un settore con alte barriere all’accesso è una caratteristica interessante per le società, consentendo loro di imporre prezzi più alti e negoziare condizioni migliori. Qual è il vantaggio (se esiste) di un’attività rispetto alla concorrenza? Quali sono i rischi di erosione di tale vantaggio?
Potere dei fornitori: Quanto è facile per i fornitori di una società aumentare i propri prezzi, facendo quindi anche aumentare i costi? Quando una società può contare su molti fornitori o scegliere tra fornitori in concorrenza con bassi costi di switch, una società può mantenere bassi i costi di approvvigionamento con un conseguente aumento degli utili. Vogliamo sapere se sono in corso consolidamenti dei gruppi di fornitori. Il costo della fornitura di un prodotto/ servizio rappresenta una quota esigua o notevole del costo dell’articolo finito?
Potere dei clienti: I clienti possono far scendere i prezzi? Una base di clienti contenuta e potente significa che ogni cliente ha più potere di negoziazione per ottenere prezzi più bassi. Per una società con molti clienti più piccoli e indipendenti sarà più facile imporre prezzi più alti aumentando così la redditività. Vogliamo sapere se sono in corso consolidamenti dei gruppi di clienti.
Minaccia di prodotti alternativi: Le società che producono beni o servizi per i quali non esistono valide alternative avranno un maggior potere per aumentare i prezzi e imporre condizioni favorevoli. Quando sono disponibili alternative valide, i clienti potranno fare a meno di acquistare il prodotto di una società, con un conseguente indebolimento del potere di questa. Vogliamo sapere se un’attività deve far fronte ad effetti di mercificazione o sostituzione.
- Il nostro processo analitico dettagliato inizia con l’individuazione di società con forti modelli di business esposte ai propulsori di crescita nel lungo termine, con rendimenti sul capitale sostenibili e management di qualità eccellente. Il nostro processo cerca di trovare le migliori tra queste nell’universo disponibile di azioni quotate in Europa.
- Quando valutiamo i titoli da inserire nel portafoglio, teniamo conto di un orizzonte temporale di almeno 3-5 anni, concentrandoci su caratteristiche dell’attività che possono fornire un vantaggio durevole piuttosto che limitandoci a considerare fattori/performance di breve termine, come fa a nostro avviso gran parte del mercato.
- Le caratteristiche specifiche che cerchiamo includono barriere all’accesso, ovvero fattori che limitano la capacità dei concorrenti di influenzare negativamente le attività di una società. Queste includono tra l’altro un marchio robusto, brevetti di fondamentale importanza, efficienze di scala e clienti esistenti con alti costi di switch.
- Esaminiamo attentamente le strutture del settore, cercando quelli in cui non vi sono singoli clienti che possono imporre prezzi più bassi e fornitori che possono fare pressione sui margini, poiché ciò significa che le attività sono maggiormente in grado di generare flussi di cassa consistenti. Tali aziende hanno potenzialmente l’opportunità di reinvestire questi flussi di cassa ai fini di una maggiore crescita futura, oltre a fornire rendimenti sull’investimento più elevati, che non vengono semplicemente spazzati via dalla concorrenza nel tempo.
- Con il nostro focus su caratteristiche specifiche delle società, senza prestare un’attenzione particolare alle loro dimensioni in un indice, i portafogli sono tendenzialmente concentrati e la loro composizione potrebbe essere molto diversa da quella di un benchmark.
Informazioni importanti