Alla luce dei recenti eventi, abbiamo chiesto ad Ariel Bezalel e Harry Richards, gestori obbligazionari di Jupiter, come le turbolenze nel settore bancario abbiano influenzato la view del team. Luca Evangelisti, Head of Credit Research, si è unito alla discussione per fornire un’analisi specialistica: Luca, oltre che responsabile della ricerca sul credito, è gestore della strategia COCOs.

Nei 15 anni trascorsi dalla crisi finanziaria globale, le autorità di regolamentazione e i responsabili politici hanno lavorato per stabilire soluzioni macroprudenziali e normative per evitare il ripetersi di eventualità simili. Eppure le banche sono di nuovo nei guai. Perchè?

Ci sono molte ragioni dietro i recenti problemi con il sistema bancario statunitense e il rischio contagio avvertito con la vicenda Credit Suisse. Una delle principali è l’inasprimento estremamente netto e rapido delle condizioni finanziarie negli ultimi 12 mesi.
Un inasprimento repentino ha fatto aumentare il rischio di incidenti
Abbiamo evidenziato da tempo che un rapido inasprimento della politica monetaria avrebbe creato un rischio di incidenti. Il primo esempio è stata la crisi dei Gilt britannici dello scorso anno. Una forte risposta politica ha aiutato a schivare il proiettile in quella situazione, ma si è trattato di un segno che il sistema era sotto stress acuto. Riteniamo che i recenti sviluppi su Silicon Valley Bank (SVB) e Credit Suisse abbiano una causa simile.

Vi erano aree di debolezza strutturali molto specifiche nell’attività di SVB, come un’elevata concentrazione di clienti, depositi per lo più non assicurati e un’esposizione ai tassi di interesse senza copertura. Quando i rumours hanno iniziato a circolare e gli investitori hanno iniziato a ritirare i depositi, la banca ha dovuto realizzare enormi perdite sulle sue partecipazioni obbligazionarie ed è iniziato un circolo vizioso che alla fine ha causato il fallimento della banca.

Riteniamo che le banche europee non abbiano gli stessi problemi e si trovino in un migliore stato di salute, ma la pressione dei tassi più elevati ha comunque il potere di far emergere alcune debolezze, come nel caso di Credit Suisse. Per molto tempo abbiamo limitato la nostra esposizione all’istituto svizzero in tutta la nostra gamma di portafogli a reddito fisso. Ciò era legato a elevati problemi di governance, sottoperformance storica delle loro principali operazioni e al difficile piano di ristrutturazione che si prospettava.

Credit Suisse è di importanza sistemica, tuttavia, quando la fiducia si erode, possono sorgere rapidamente problemi di liquidità. Per il momento è difficile prevedere come si evolveranno questi problemi bancari a breve termine. Quello che possiamo dire è che le banche centrali hanno imparato qualcosa dal 2008, dispongono di un potente kit di strumenti, e si sono già fatte avanti negli Stati Uniti e in Svizzera.
Un potente segnale di avvertimento
Considerando il quadro più ampio, è chiaro per noi che ciò che sta accadendo nel settore bancario è un segnale di avvertimento. Negli ultimi 12 mesi la Federal Reserve (Fed) ha inasprito le condizioni finanziarie al ritmo più rapido di sempre e questi sforzi richiedono normalmente 12-18 mesi per avere un impatto completo sull’economia. L’obiettivo è chiaro, abbassare radicalmente l’inflazione, ma la storia suggerisce che le banche centrali tendono a correre troppo velocemente, e il rischio di ulteriori “incidenti”, sia nel settore bancario che altrove, è alto. Questa rimane un’economia globale con un debito di 300 mila miliardi di dollari che è incredibilmente sensibile a tassi più elevati nel lungo periodo.

Riteniamo che questi problemi bancari inaspriranno le condizioni finanziarie, poiché ne risentirà la trasmissione del credito all’economia. Le banche regionali saranno preoccupate per la fuga dei depositi poiché la reazione istintiva dei clienti sarà ritirare i propri soldi per depositarli presso le grandi banche sistemiche: perché correre il rischio di essere coinvolti nel fallimento della prossima banca?

L’incertezza sulla potenziale fuga dei depositi può spingere le banche più piccole a offrire tassi di risparmio più elevati, riducendo la redditività e portando a prestiti più costosi su tutta la linea. Le banche potrebbero essere meno disposte ad espandere i propri bilanci a causa dello stress visibile nel settore finanziario. I tassi di prestito si sono già significativamente inaspriti negli Stati Uniti e in Europa e la relazione con la disoccupazione è chiara. Riteniamo che questi sviluppi aumentino materialmente il rischio che si stabilisca uno scenario di stretta creditizia, il che sarebbe in linea con la nostra tesi di un “atterraggio duro”.
Lending standard surveys vs unemployment - Eurozone
Lending standard surveys vs unemployment - US

Source: Bloomberg, as at 31.01.23.

L’inflazione è ancora alta su base mensile negli Stati Uniti, ma a nostro avviso gli effetti di base porteranno a cifre inferiori anno su anno nei prossimi mesi. Ciò dovrebbe consentire alla Fed di prendersi una pausa. Prestiti più lenti aiuterebbero a domare l’inflazione e dovrebbero prima o poi emergere dai dati sull’occupazione. La componente degli alloggi del CPI (Indice dei Prezzi al Consumo) che ha sostenuto i numeri core negli ultimi mesi tornerà gradualmente al trend osservato nei mercati degli affitti in tempo reale.

La notizia positiva per gli investitori obbligazionari dell’ultima settimana è stata un forte ripristino della correlazione negativa tra i rendimenti dei titoli di Stato dei mercati sviluppati e gli spread creditizi. Se il contesto macro continuasse a indebolirsi, i titoli di Stato potrebbero fornire diversificazione rispetto al credito. Se d’altra parte la situazione dovesse stabilizzarsi, con i mercati che effettivamente riescono a cavarsela, il contesto rimane soddisfacente per il carry, dati gli spread più ampi.

A questi livelli, a nostro avviso, il rendimento complessivo disponibile nel reddito fisso rimane estremamente interessante. Mentre gli effetti dell’inasprimento continuano a colpire l’economia e le banche centrali prendono in considerazione il tanto atteso pivot, la direzione dei rendimenti è verso il basso e ulteriori stress nel settore bancario o nell’economia in generale possono vedere i rendimenti oscillare molto più in basso. Nel complesso, riteniamo che per navigare in queste acque incerte, un’allocazione obbligazionaria diversificata con esposizione a titoli di Stato di alta qualità e a crediti societari accuratamente selezionati sia uno strumento potente per gli investitori poiché fornisce un livello di volatilità controllato e il potenziale per rendimenti robusti.

Il valore delle menti attive: il pensiero indipendente 

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