Essere attivi e selettivi nelle obbligazioni high yield globali
Essere attivi e selettivi nelle obbligazioni high yield globali
Adam Darling analizza l'andamento dei rendimenti delle obbligazioni high yield e spiega perché la selezione del credito è così importante
Abbiamo assistito di recente a un mercato rialzista “silenzioso” nel settore dell’high yield. Gli spread del credito si sono ristretti e l’high yield ha registrato una buona performance nella prima metà del 2023. Gli investitori si sono rilassati sempre di più sul rischio di recessione e molti hanno creduto nel racconto dell'”atterraggio morbido”, ritenendo che le banche centrali fossero in grado di far atterrare perfettamente l’aereo.
A nostro avviso, il mercato potrebbe essere eccessivamente ottimista circa gli effetti tardivi della politica monetaria: i rialzi dei tassi d’interesse sono uno strumento potente, ma si propagano lentamente nell’economia globale, causando danni sempre maggiori man mano che i governi, le imprese e i consumatori devono progressivamente rifinanziare il proprio debito. L’enorme inasprimento monetario operato dalle banche centrali negli ultimi 12 mesi si sta ripercuotendo solo ora su consumatori e imprese ed è probabile che si verifichi una recessione, potenzialmente anche molto presto.
I tassi di default aumenteranno e ci sarà una maggiore volatilità nel mercato high yield, il che potrebbe significare una maggiore dispersione delle performance tra emittenti e settori. Si tratta di scenari che i gestori attivi attenti possono sfruttare. I rendimenti offerti dal segmento high yield sono effettivamente elevati rispetto alla loro storia e hanno un potenziale interessante; ma in questo contesto la capacità di selezione sarà ancora più importante per evitare i titoli più deboli.
A nostro avviso, il mercato potrebbe essere eccessivamente ottimista circa gli effetti tardivi della politica monetaria: i rialzi dei tassi d’interesse sono uno strumento potente, ma si propagano lentamente nell’economia globale, causando danni sempre maggiori man mano che i governi, le imprese e i consumatori devono progressivamente rifinanziare il proprio debito. L’enorme inasprimento monetario operato dalle banche centrali negli ultimi 12 mesi si sta ripercuotendo solo ora su consumatori e imprese ed è probabile che si verifichi una recessione, potenzialmente anche molto presto.
I tassi di default aumenteranno e ci sarà una maggiore volatilità nel mercato high yield, il che potrebbe significare una maggiore dispersione delle performance tra emittenti e settori. Si tratta di scenari che i gestori attivi attenti possono sfruttare. I rendimenti offerti dal segmento high yield sono effettivamente elevati rispetto alla loro storia e hanno un potenziale interessante; ma in questo contesto la capacità di selezione sarà ancora più importante per evitare i titoli più deboli.
Emission in sordina
Siamo rimasti sorpresi dalla buona tenuta del mercato high yield in un contesto in cui le banche hanno ridotto la propensione al rischio, rendendo più difficile l’accesso al credito per le imprese e i consumatori. Storicamente, queste condizioni portano gli spread creditizi a cedere, mentre questa volta i mercati high yield hanno continuato ad essere molto resistenti.
Parte del motivo può essere riconducibile ai dati tecnici del mercato, in quanto la scarsità di nuove emissioni ha spinto gli investitori a rincorrere le obbligazioni esistenti. Tuttavia, non crediamo che una tale forza su larga scala possa essere sostenuta nel medio termine e gli investitori potrebbero dover evitare situazioni che non prevedono l’indebolimento del contesto macroeconomico.
Riteniamo che oggi gli investitori high yield debbano essere più cauti nella costruzione del portafoglio, ad esempio possedendo un maggior numero di obbligazioni a basso rischio e mantenendo saldi di liquidità più elevati che forniscanouna copertura contro il rischio e che possano essere utilizzati per trarre vantaggio dai ribassi e dalla dispersione del mercato.
Parte del motivo può essere riconducibile ai dati tecnici del mercato, in quanto la scarsità di nuove emissioni ha spinto gli investitori a rincorrere le obbligazioni esistenti. Tuttavia, non crediamo che una tale forza su larga scala possa essere sostenuta nel medio termine e gli investitori potrebbero dover evitare situazioni che non prevedono l’indebolimento del contesto macroeconomico.
Riteniamo che oggi gli investitori high yield debbano essere più cauti nella costruzione del portafoglio, ad esempio possedendo un maggior numero di obbligazioni a basso rischio e mantenendo saldi di liquidità più elevati che forniscanouna copertura contro il rischio e che possano essere utilizzati per trarre vantaggio dai ribassi e dalla dispersione del mercato.
Evitare i settori ciclici
Ciononostante, l’attuale mercato offre anche opportunità di possedere obbligazioni che hanno prezzato un contesto economico relativamente debole.
Dal punto di vista settoriale, data la nostra visione macro recessiva, riteniamo opportuno stare alla larga dai settori più ciclici del mercato, come le società di beni di consumo discrezionali, gli industriali o le società che presentano una leva finanziaria troppo elevata. La sanità e i beni di consumo, settori tradizionalmente difensivi, appaiono più interessanti. Negli ultimi trimestri abbiamo trovato opportunità idiosincratiche anche nel settore energetico e, più recentemente, in quello finanziario.
Guardando dal punto di vista del rating, le BB ci sembrano le meno interessanti. Le B e potenzialmente anche alcune opportunità tattiche nelle BBB appaiono più interessanti se si considerano le valutazioni attuali.
Nei mercati sviluppati, la credibilità monetaria e fiscale del Regno Unito è messa a dura prova, i tassi di interesse sono elevati e la gente è preoccupata per l’inflazione. Ironia della sorte, questo sentiment negativo offre buone opportunità per acquistare selettivamente aziende britanniche di alta qualità con un forte premio di spread rispetto ad aziende simili in altre regioni, come gli Stati Uniti.
Dal punto di vista settoriale, data la nostra visione macro recessiva, riteniamo opportuno stare alla larga dai settori più ciclici del mercato, come le società di beni di consumo discrezionali, gli industriali o le società che presentano una leva finanziaria troppo elevata. La sanità e i beni di consumo, settori tradizionalmente difensivi, appaiono più interessanti. Negli ultimi trimestri abbiamo trovato opportunità idiosincratiche anche nel settore energetico e, più recentemente, in quello finanziario.
Guardando dal punto di vista del rating, le BB ci sembrano le meno interessanti. Le B e potenzialmente anche alcune opportunità tattiche nelle BBB appaiono più interessanti se si considerano le valutazioni attuali.
Nei mercati sviluppati, la credibilità monetaria e fiscale del Regno Unito è messa a dura prova, i tassi di interesse sono elevati e la gente è preoccupata per l’inflazione. Ironia della sorte, questo sentiment negativo offre buone opportunità per acquistare selettivamente aziende britanniche di alta qualità con un forte premio di spread rispetto ad aziende simili in altre regioni, come gli Stati Uniti.
Selezionare con giudizio
I mercati emergenti sono interessanti perché alcune obbligazioni ad alto rendimento sono valutate in un contesto economico piuttosto negativo. In America Latina, ad esempio, alcune obbligazioni in valuta forte, emesse da aziende relativamente solide, sono offerte oggi a valutazioni già coerenti con un contesto di recessione, offrendo una buona opportunità di rischio/rendimento.
Date le prospettive di un mercato più volatile, riteniamo che un’accurata selezione del credito e la consapevolezza del rischio saranno fondamentali per ottenere solidi rendimenti nell’high yield nel prossimo futuro. Ciò significa essere attivi, ricercando la selezione del credito per ottenere rendimenti corretti al rischio; essere pragmatici, né eccessivamente aggressivi né difensivi; ed essere consapevoli del rischio, per preservare il capitale ed evitare i ribassi idiosincratici.
Tuttavia, il contesto non è del tutto negativo per gli investitori. Nonostante la nostra cautela sull’economia globale, la storia suggerisce che nel medio termine l’high yield è in grado di offrire rendimenti interessanti. Per gli investitori del reddito fisso, il rendimento è tutto e il radicale riprezzamento dei tassi d’interesse dal 2021 ha lasciato i rendimenti molto elevati rispetto alla media di lungo periodo. Riteniamo che questo offra un margine di sicurezza per compensare la volatilità e i tassi di insolvenza potenzialmente più elevati.
Se dovessimo essere troppo pessimisti e finissimo per assistere a un “atterraggio morbido”, con il calo dell’inflazione e il ridimensionamento del rigore delle banche centrali, crediamo che l’high yield sarebbe molto interessante anche in queste condizioni.
Date le prospettive di un mercato più volatile, riteniamo che un’accurata selezione del credito e la consapevolezza del rischio saranno fondamentali per ottenere solidi rendimenti nell’high yield nel prossimo futuro. Ciò significa essere attivi, ricercando la selezione del credito per ottenere rendimenti corretti al rischio; essere pragmatici, né eccessivamente aggressivi né difensivi; ed essere consapevoli del rischio, per preservare il capitale ed evitare i ribassi idiosincratici.
Tuttavia, il contesto non è del tutto negativo per gli investitori. Nonostante la nostra cautela sull’economia globale, la storia suggerisce che nel medio termine l’high yield è in grado di offrire rendimenti interessanti. Per gli investitori del reddito fisso, il rendimento è tutto e il radicale riprezzamento dei tassi d’interesse dal 2021 ha lasciato i rendimenti molto elevati rispetto alla media di lungo periodo. Riteniamo che questo offra un margine di sicurezza per compensare la volatilità e i tassi di insolvenza potenzialmente più elevati.
Se dovessimo essere troppo pessimisti e finissimo per assistere a un “atterraggio morbido”, con il calo dell’inflazione e il ridimensionamento del rigore delle banche centrali, crediamo che l’high yield sarebbe molto interessante anche in queste condizioni.
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