Il 2020 ha evidenziato i rischi di riporre troppa fiducia nelle proiezioni economiche o nelle aspettative del mercato. Abbiamo scelto di non passare il tempo a cercare di fare previsioni sulle attività economiche o sulle valutazioni degli indici. Ci concentriamo invece sulle aziende, sui modelli di business e sulle tendenze di lungo periodo e sulle opportunità di crescita. In definitiva, le grandi aziende possono navigare i cicli economici (sia gli alti che i bassi) meglio di quelle mal gestite o indifferenziate. Qualunque sia la nostra opinione personale sulle prospettive economiche generali per l’anno a venire, non cambia la nostra convinzione sulle migliori aziende su cui investire nel lungo periodo.

 

Pensiamo che le tre grandi domande che gli investitori si troveranno ad affrontare nei prossimi mesi saranno probabilmente le seguenti:

1. Come cambierà il mondo dopo i lockdown
Molte – anzi, la maggior parte – delle attività saranno più o meno uguali post-lockdown rispetto a com’erano prima del Covid-19. Le persone torneranno nei loro uffici, torneranno nei ristoranti e nei bar e si recheranno all’estero in vacanza. Ma le persone e le imprese hanno imparato molto su se stesse negli ultimi 12 mesi. Alcuni di noi possono lavorare in modo efficace (e a costi contenuti) da casa; acquistare beni e servizi online è più facile che andare nei negozi e possiamo muoverci liberamente senza contanti nel portafoglio. Queste tendenze, tra le altre, si stavano comunque verificando, ma sono state accelerate dalla crisi, e aumenteranno la pressione sulle aziende per mantenere una posizione di vantaggio. La chiave, crediamo, è guardare ai leader del settore che sono nella posizione migliore per adattarsi a questi cambiamenti e cogliere le opportunità.

L’impatto maggiore verrà probabilmente dalle risposte dei governi alla crisi. La disoccupazione e il massiccio accumulo di debiti saranno probabilmente due eredità durature del 2020. Ci aspettiamo che ciò si traduca in un’estensione pluriennale di stimoli monetari potenziati (denaro a basso costo) e massicci investimenti in infrastrutture, diretti in particolare verso l’economia green. Ci si può aspettare che le aziende contribuiscano a far quadrare i bilanci pubblici, soprattutto aumentando la tassazione per le impopolari “inquinatrici” e le tanto politicizzate aziende tecnologiche di consumo.
2. Chi sovraperformerà tra titoli Value e Growth? Cosa succederà ai tassi di interesse?
La prima di queste domande – Value o Growth? – è al momento ampiamente dibattuta dagli investitori, ma riteniamo che sia in qualche modo priva di significato. I titoli Value (società i cui prezzi delle azioni sembrano relativamente più economici) e quelli Growth (società i cui ricavi crescono relativamente più velocemente) non si escludono necessariamente a vicenda. Ci piacciono le aziende il cui potenziale di generazione di cassa a lungo termine è sottovalutato e che quindi sono trascurate dal mercato. Ci piacciono anche le aziende che hanno opportunità di crescita, perché hanno il maggior potenziale di aumentare il valore per gli azionisti. Il dibattito tra Value e Growth è di solito incentrato sul rapporto tra il prezzo e l’utile (P/E) di un’azienda e sul suo confronto con la sua media storica. Crediamo fermamente che il P/E sia un indicatore di valutazione imperfetto1 perché non tiene conto delle diverse prospettive di crescita delle aziende, della loro intensità di capitale o di eventuali variazioni del tasso risk free2.

La domanda più importante è se i tassi di interesse aumenteranno e quali saranno le conseguenze di tale aumento? Non facciamo previsioni, ma offriamo le seguenti osservazioni.
  • È probabile che l’aumento della disoccupazione e l’eccesso di capacità nelle economie globali limitino l’efficacia dell’abilità delle banche centrali di rilanciare l’inflazione.
  • Il costo del debito dovrà essere mantenuto basso se si vuole che i governi siano in grado di far fronte alla rapida crescita del debito.
  • Un contesto di tassi crescenti indica probabilmente un miglioramento dell’attività economica e dell’inflazione, e anche se questo può essere positivo per la capacità di pricing delle aziende, i prodotti indifferenziati continueranno a essere costretti a competere sui prezzi e faticheranno a fornire margini interessanti. Le forze disruptive continueranno ad essere tali, e le aziende zombie saranno probabilmente lasciate libere di morire.
Un contesto di tassi di interesse in aumento cambierebbe le attrazioni relative delle singole società che vogliamo detenere, ma non cambierebbe il pool di società che vogliamo avere.
3. De-globalizzazione e Brexit?
La frammentazione dell’economia globale è, a nostro avviso, un netto svantaggio per la prosperità umana aggregata. Essa creerà inefficienze nelle catene di fornitura, duplicazioni di capacità e un’inefficiente allocazione del capitale. Le preoccupazioni geopolitiche sulla crescente potenza e influenza della Cina e sulla sostenibilità a lungo termine del progetto europeo continueranno a influenzare l’agenda e potrebbero dar luogo a ulteriori politiche protezionistiche. Ma non ci aspettiamo un completo smantellamento del commercio globale.

Sebbene la maggior parte delle aziende in cui investiamo vendano i loro prodotti e servizi al di fuori del loro territorio nazionale, ci aspettiamo che la maggior parte di esse sia relativamente protetta da interferenze politiche a breve termine. Soprattutto, riteniamo che i prodotti di queste aziende siano differenziati e molto apprezzati dai loro clienti. Inoltre, le entrate internazionali sono in larga misura generate o prodotte a livello nazionale. Nei casi in cui le catene di fornitura devono essere riportate in maniera crescente sul territorio nazionale, riteniamo che sia meglio allinearsi con le aziende che dispongono del potere di prezzo per trasferire l’eventuale successiva inflazione dei costi.
Great companies can navigate economic ups and downs

1 Soprattutto quando il P/E è l’unico parametro di valutazione considerato. I P/E potrebbero rivelarsi un utile indicatore del cambiamento del mercato nelle aspettative a breve termine, ma sono una pessima guida per le opportunità di investimento a lungo termine.

 

2 Il rendimento di qualsiasi investimento deve essere confrontato con il rendimento disponibile di un investimento a rischio nullo o trascurabile, per il quale viene comunemente utilizzato il rendimento dei titoli di Stato a 10 anni. Se il rendimento aumenta, lo stesso dovrebbe accadere per il rendimento atteso sugli asset più rischiosi, cioè il P/E dovrebbe diminuire. Lo stesso vale al contrario.

Nota
Il valore di un investimento può aumentare o diminuire a seconda delle fluttuazioni dei mercati e dei tassi di cambio, e l’investitore potrebbe non recuperare l’intero importo investito. Le opinioni espresse sono quelle dell’autore al momento di preparare il documento, non rappresentano necessariamente quelle di Jupiter e sono soggette a cambiamenti. Questo è particolarmente vero durante periodi di repentini cambi di mercato.

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