Un'occasione unica per il reddito fisso?
Ariel Bezalel e Harry Richards analizzano il periodo di turbolenza dei mercati obbligazionari e spiegano perché, invece di essere pessimisti, vedono un’occasione irripetibile per il comparto
Questo è stato un anno davvero difficile per gli investitori. Ci aspettiamo periodici sell-off di titoli azionari o di debito high yield, ad esempio, ma normalmente godiamo dei benefici della diversificazione in “asset rifugio”. Un periodo come questo, in cui tutto viene svenduto (titoli di Stato, azioni, ecc.) è insolito e particolarmente doloroso. Quest’anno non ha funzionato quasi nulla, tranne le materie prime.
I mercati si sono spaventati per l’aumento dell’inflazione e per le crescenti pressioni sulle banche centrali affinché inasprissero aggressivamente la politica monetaria, rallentando la crescita e rischiando la recessione per debellare l’inflazione. Questo contesto è stato doloroso per la maggior parte delle strategie a reddito fisso, compresa la nostra.
A inizio anno, la nostra view era che i numeri dell’inflazione sarebbero scesi entro il primo semestre. Tuttavia, l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia ha esacerbato l’aumento dei prezzi delle principali materie prime, con effetti a catena sulle bollette, sui prodotti alimentari e sui beni di consumo di vario genere. Questo ha ritardato la ritirata dell’inflazione e ha causato un inatteso aumento dei rendimenti. Forse contro intuitivamente, però, riteniamo che l’attuale picco possa solo portare a un’inversione più netta dei rendimenti più avanti.
Crescita più lenta significa inflazione più bassa
Al momento in cui scriviamo, l’inflazione statunitense ha appena raggiunto il livello più alto dal 1981, ma diversi indicatori anticipatori segnalano un forte rallentamento dell’economia che farà scendere l’inflazione.
I rischi di recessione sono aumentati notevolmente quest’anno e, a nostro avviso, sono ben oltre il 50% per l’economia globale. La pressione esercitata sui consumatori di tutto il mondo dall’aumento dei prezzi dell’energia e dei generi alimentari ha portato la fiducia dei consumatori statunitensi al punto più basso dall’inizio delle registrazioni nel 1978. I salari reali sono in calo da oltre un anno. I tassi dei mutui statunitensi a 30 anni sono balzati a livelli che non si vedevano dal 2006. 1
Allo stesso tempo, le condizioni finanziarie si sono già notevolmente inasprite: il dollaro è più forte, l’offerta di moneta è calata bruscamente, le banche centrali hanno aumentato i tassi in tutto il mondo (quasi 200 rialzi dei tassi a livello globale da febbraio 2021), la politica fiscale è più restrittiva e la Federal Reserve continua ad avere un atteggiamento da falco.
Per il resto dell’anno e per il 2023, prevediamo un’accelerazione del rallentamento dell’economia e un mitigarsi dell’inflazione, che non può essere sostenuta senza crescita. Anche nella stagflazione degli anni ’70, il rallentamento della crescita ha causato il crollo dell’inflazione e dei rendimenti. Ciò finirà per provocare un cambio di rotta nella politica delle banche centrali per rallentare il ritmo di inasprimento, portando a un calo dei rendimenti e a una ripresa del reddito fisso.
La ripresa dell’inflazione è ritardata, non annullata
Nonostante il balzo a sorpresa dell’inflazione di maggio, stiamo già assistendo a chiari segnali di rallentamento dell’inflazione. La continua forza dell’inflazione è stata trainata dai prezzi dell’energia, che hanno continuato a salire a maggio. Se si esclude l’inflazione dei carburanti e dei generi alimentari, i dati suggeriscono fortemente che l’inflazione “core” ha già raggiunto il suo picco.
Nel 2020, i primi segnali che l’economia globale si stava risvegliando dalla pandemia sono stati riscontrati nei mercati delle materie prime, indicatori principali della reflazione. Oggi, i prezzi dell’agricoltura, del legname e del rame, tra gli altri, stanno iniziando a scendere.
L’inflazione energetica rimane imprevedibile a causa della guerra in Europa orientale. Detto questo, dato che il petrolio è già aumentato di quasi il 60% quest’anno, è probabile che il contributo dell’energia all’inflazione sia moderato. Dato che i problemi della catena di approvvigionamento che hanno determinato gran parte dell’aumento dell’inflazione si stanno naturalmente risolvendo (si vedano ad esempio le code nei porti statunitensi) e il rallentamento dell’economia, l’inflazione comincerà a diminuire, potenzialmente in modo brusco. Vale la pena sottolineare come il quadro dell’inflazione possa cambiare radicalmente in un breve lasso di tempo. A metà del 2008, nel periodo che ha preceduto la crisi finanziaria globale, l’inflazione sfiorava il 6%, ma nel luglio del 2009 la deflazione era già arrivata.
Il rallentamento economico frenerà l’inflazione… e i tassi
Quindi, lungi dal pessimismo e dal grigiore che alcuni commentatori propongono, siamo più propensi a vedere questa situazione come una straordinaria opportunità di investimento nel reddito fisso, come non se ne vedevano da dopo la crisi finanziaria globale.
I dati sorprendenti dell’inflazione di maggio hanno provocato un nuovo crollo dei titoli di Stato, con il Treasury a 10 anni che ha raggiunto un livello che non si vedeva dal 2011. Al momento della stesura, i prezzi di mercato prevedono un rialzo dei tassi di quasi il 3% entro febbraio dell’anno prossimo e un tasso di base superiore al 4% nel 2023.2
Data la natura provvisoria dell’inflazione, l’entità del rallentamento economico che oggi è chiaramente all’orizzonte e con l’impatto del tapering della Fed che deve ancora colpire i mercati, continuiamo a credere che i mercati abbiano reagito in modo eccessivo. La Fed si è impegnata a fondo per dare l’impressione di voler procedere a rialzi aggressivi – cosa che di per sé contribuisce a inasprire la politica – e abbiamo la forte convinzione che questi rialzi non saranno realizzati. A questi livelli, la duration dei mercati sviluppati diventa una proposta molto interessante.
La duration sembra interessante ora, il credito… non ancora
Rimaniamo relativamente conservatori nelle nostre allocazioni creditizie, perché anche con la volatilità che abbiamo visto finora non crediamo che gli elevati rischi di recessione siano stati completamente prezzati dagli spread del credito. La nostra strategia è orientata verso settori conservativi, obbligazioni a breve scadenza e situazioni speciali che possono resistere in caso di shock economico.
L’orientamento verso le scadenze brevi ci consente inoltre di disporre di molta liquidità man mano che le obbligazioni giungono a scadenza, il che significa che disponiamo di liquidità da aggiungere al rischio nel momento in cui i rischi di recessione verranno valutati in modo più completo e il credito inizierà a sembrare interessante. Ci stiamo preparando a un contesto recessivo nei mercati del credito, dove i gestori attivi che sapranno scegliere le società in grado di sopravvivere e prosperare potranno offrire il massimo valore agli investitori.
2 Source, Bloomberg, 14/6/22
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