“ Whatever it takes ”, quel qu'en soit le coût ?
Ariel Bezalel affirme que l’erreur de concentration de la Fed sur l'inflation provoquera une profonde récession, et offre des opportunités intéressantes pour les investisseurs en obligations.
La Réserve Fédérale américaine (Fed) a procédé à la hausse attendue de 0,75 % des taux d’intérêt lors de sa réunion de septembre, portant le taux à son niveau le plus élevé depuis 2008, avec de nouveaux commentaires agressifs sur l’écrasement de l’inflation comme priorité de la Fed, quoi qu’il en coûte.
Nous pensons que ce type d’engagement témoigne d’un mépris flagrant pour les dommages collatéraux qui peuvent en découler. Les trois dernières réunions de la Fed ont été marquées par des hausses de taux de 225 points de base, et de 300 points de base sur l’ensemble de l’année : il s’agit d’une augmentation considérable sur une courte période, d’autant plus que l’impact n’est pleinement digéré que 12 à 18 mois plus tard. À l’heure où nous écrivons ces lignes, les marchés s’attendent à ce que la Fed procède à une nouvelle hausse d’au moins 120 points de base, pour atteindre un plafond de 4,6 % au début de l’année prochaine. Les taux d’intérêt réels, ou le rendement d’une obligation après prise en compte des prévisions d’inflation telles qu’elles sont évaluées par le marché, ont également augmenté de manière significative.
Nous pensons que la postérité considérera cette période de politique des banques centrales comme une succession de terribles erreurs. L’inflation a été plus tenace que ce que de nombreux investisseurs, dont nous, attendaient, mais elle est clairement en train de ralentir. La récession mondiale est certaine. Les banques centrales et les gouvernements ont déjà procédé à un énorme resserrement : plus de 300 hausses de taux à travers le monde depuis le premier trimestre 2021, des réductions de dépense budgétaire, un dollar beaucoup plus fort (le panier de dollars au sens large est maintenant à des niveaux que nous n’avons pas vus depuis le début des années 2000, et avant cela au début des années 80), un resserrement des conditions financières ainsi qu’une énorme destruction de richesse due à la chute des marchés actions et obligataires à travers le monde. Un resserrement supplémentaire de la politique par le biais de hausses de taux et de réductions progressives entraînera une récession mondiale inutilement profonde et douloureuse.
Une trop grande peur de l’inflation
Pourquoi alors la Fed est-elle si belliqueuse ? Elle craint trop l’inflation, à notre avis. Nous pensons également que le président Jerome Powell craint de répéter les erreurs de la Fed au début des années 1970, lorsqu’elle n’a pas réussi à éradiquer l’inflation. Il ne s’agit pas de minimiser les hausses de prix que nous avons connues cette année, qui ont eu un impact très important sur les familles, les consommateurs et les entreprises. Nous avons vu des factures alimentaires plus élevées, des prix de matières premières galopants, en particulier le gaz naturel, qui est un énorme problème en Europe. Toutefois, les facteurs qui ont alimenté l’inflation ne sont pas structurels et commencent déjà à s’estomper.
En 2021, le principal moteur de l’inflation était les problèmes de la chaîne d’approvisionnement post-Covid. Ces problèmes se sont atténués. Cette année, le moteur de l’inflation était la guerre dans une région cruciale (Ukraine/Russie) pour l’agriculture et l’énergie. Les prix du gaz naturel ont plus que doublé cette année et, à son apogée, le pétrole a augmenté d’un peu moins de 50 %. Tout au long de la période, nous avons assisté à une perturbation post-Covid de la main-d’œuvre, ce qui a encore augmenté les coûts pour les entreprises. Cette hausse des coûts des intrants, énergie, main-d’œuvre, nourriture, s’est répercutée sur les prix dans le monde entier.
L’inflation s’atténue
L’inflation que nous observons actuellement est surtout dans le rétroviseur ; si l’on regarde vers l’avant à travers le pare-brise, elle ralentit. Les perturbations telles que les files d’attente dans les ports et les problèmes de chaîne d’approvisionnement continuent de s’atténuer. Les taux d’expédition s’effondrent. Les produits de base (à l’exception du gaz naturel) sont loin de leurs sommets du deuxième trimestre. À mesure que le coût de la vie augmente et que les consommateurs passent des chèques de relance à l’épuisement du crédit (une tendance évidente dans les données américaines), nous nous attendons à voir les gens revenir sur le marché du travail. Ces indicateurs nous donnent une forte conviction que l’inflation va décélérer, c’est d’ailleurs ce que montrent les anticipations d’inflation à long terme, qui sont loin d’être désancrées par rapport aux objectifs des banques centrales, et qui ont diminué. Par exemple, les breakevens américains à un et deux ans, qui reflètent les attentes du marché en matière d’inflation sur cette période, ont dégringolé ces derniers mois. Il convient également de souligner que la croissance de la masse monétaire, annualisée sur six mois, est proche de -1%. Comme la Fed continue de se resserrer, ce chiffre est susceptible de baisser encore.
La baisse de l’inflation peut prendre un certain temps. Les chiffres d’une année sur l’autre sont toujours affectés par les effets de base. L’IPC le plus récent a été plus élevé que prévu. Une grande partie de cette surprise à la hausse a été causée par le logement (logement/loyer), qui représente environ 30 % de l’inflation de base aux États-Unis, et en particulier par les loyers équivalents aux propriétaires (OER). L’inflation du logement est « lissée » et est rigide. L’immobilier américain connaît un ralentissement significatif, car les taux hypothécaires et les prix plus élevés ont poussé l’accessibilité au logement à des niveaux que nous n’avions plus vus depuis la crise financière mondiale. Le taux d’intérêt effectif global diminuera en temps voulu. Il convient également de noter que la baisse des prix des produits de base ne s’est pas encore entièrement traduite par une baisse des prix à la pompe ou dans les magasins.
Des données vraiment terribles
Nous pouvons déjà voir une trajectoire vers une inflation plus modérée au cours des 6 à 12 prochains mois. Ce que cette analyse ne reflète pas encore, c’est que la récession entraînera un ralentissement encore plus rapide de l’inflation. Au cours des 100 dernières années, la récession a entraîné une baisse de l’inflation d’un peu moins de 7 % en moyenne. En 2008, il a fallu huit mois pour que l’inflation passe de près de 6 % à un niveau proche de la déflation. Même dans les années 1970, alors que le monde était confronté à des forces inflationnistes structurelles bien plus fortes, comme l’arrivée des baby-boomers sur le marché du travail, et à une dette mondiale bien moindre, les récessions ont provoqué l’effondrement de l’inflation et des rendements obligataires.
Les raisons d’espérer que la croissance économique mondiale puisse être soutenue sont rétrogrades et ne sont pas étayées par les données actuelles. Si les chiffres de l’emploi aux États-Unis ont été robustes, nous constatons également que les gens prennent un deuxième emploi pour faire face à la hausse des coûts. Les indicateurs prospectifs sont vraiment terribles. Les données de l’indice des directeurs d’achat (PMI) de plus de 40 % des pays sont inférieures à 50, ce qui indique une contraction de l’activité économique. Si l’on considère les données relatives aux nouvelles commandes, qui sont en tête des PMI, le pourcentage de pays affichant une contraction grimpe à plus de 70 %, ce qui laisse présager une nouvelle faiblesse. Nous avons mentionné précédemment l’effondrement des taux d’expédition, et du logement : les demandes mensuelles de prêts hypothécaires américains sont tombées à leur plus bas niveau depuis 2015. Et là où va le logement américain, va l’emploi et la croissance plus large.
Le graphique ci-dessous montre la relation entre le moral des ménages et le marché du travail aux États-Unis. Le logement s’affaiblit également en Australie, au Canada, en Corée du Sud, en Suède et dans de nombreux autres pays. Au cours des 75 dernières années, lorsque le taux de chômage a augmenté de plus de 0,5 %, il y a eu une récession. Si la crise du coût de la vie est extrêmement dommageable, une récession imminente accompagnée d’une hausse du chômage est bien plus dévastatrice.
Là où le logement va, l’emploi suit
En date du 31.08.22. Source : Bloomberg
Les bénéfices des entreprises ont jusqu’à présent été relativement résilients, mais ils constituent un autre indicateur rétrospectif. Les dépenses de consommation subissent une énorme pression due à l’inflation, qui, combinée à l’effet de richesse négatif des mouvements des marchés boursiers et obligataires et au ralentissement du marché immobilier, a provoqué un effondrement du sentiment des consommateurs. Sous la surface, les dépenses de consommation ont connu une transition des dépenses basées sur les chèques de relance de l’ère pandémique vers les cartes de crédit et autres dettes. Cette détérioration du bilan des consommateurs se répercutera sur les bénéfices. Nous en voyons déjà les premiers signes avec des entreprises comme FedEx, Meta et Boeing qui annoncent des suppressions d’emplois. Des entreprises tournées vers les consommateurs, comme Walmart et Target, se préparent à réduire leurs prix pour écouler leurs stocks. Cette situation va s’aggraver.
La Chine plus faible
Nous sommes également très préoccupés par l’impact à long terme de la Chine sur la croissance mondiale. Le taux de détérioration de la démographie chinoise au cours des dix ou vingt prochaines années est effrayant ; il est même plus rapide que celui du Japon, de la Corée du Sud et de l’Europe. Le coût de la gestion du surendettement de la bulle immobilière chinoise est immense : nous pensons que la Chine tentera de « s’en sortir » au prix d’une croissance nettement plus faible. Les politiques zéro-covid du pays n’aident pas non plus. La Chine ne sauvera pas la croissance économique mondiale cette fois-ci, et ce sera particulièrement difficile pour les pays émergents et ceux qui, comme l’Australie, entretiennent des liens étroits avec la Chine.
Cette année a été l’une des plus difficiles que nous n’ayons probablement jamais connues dans le domaine des titres obligataires, compte tenu du bond des taux et de l’élargissement des spreads. Alors que nous nous dirigeons vers le quatrième trimestre, les rendements obligataires nous disent que l’inflation va maintenir le resserrement de la Fed, et les marchés boursiers indiquent un atterrissage relativement doux. Notre analyse offre une perspective différente.
Il existe un décalage important entre l’action et l’effet de la politique monétaire : la Fed et les autres banques centrales ont déjà resserré leur politique plus que suffisamment pour ralentir l’inflation et provoquer une récession, mais elles continuent à le faire parce que l’impact de ce qu’elles ont déjà fait ne s’est pas encore fait sentir. Il est essentiel de noter qu’au fur et à mesure que cette chaîne d’événements se déroule, elle réintroduira la corrélation négative entre les obligations d’État et les actifs à risque, absente des marchés au cours des 12 derniers mois.
Ce que cela signifie pour les investisseurs
Qu’est-ce que cela signifie pour les marchés et nos portefeuilles ? Tout d’abord, nous sommes fermement convaincus que les rendements obligataires seront beaucoup plus faibles, car la Fed fait volte-face face à une récession profonde et le discours « whatever it takes » passe de la lutte contre l’inflation à la prévention du ralentissement économique. Les hausses de taux excessives d’aujourd’hui entraîneront des rendements encore plus faibles demain. Cela rend les rendements des obligations d’État d’excellentes qualités à moyen et long terme aux États-Unis et en Australie incroyablement attrayants. Alors que les marchés actions semblent complaisants, les marchés du crédit semblent avoir mieux évalué une récession, et certaines parties de l’univers du crédit semblent plus attrayantes, même si la volatilité est à venir. L’avantage des investisseurs en titres obligataire est qu’en choisissant les bons crédits et en évitant les défaillances, nous pouvons déjà commencer à accéder à des rendements incroyablement attrayants. Alors que l’économie mondiale est confrontée à une situation difficile, la meilleure occasion d’acheter des obligations depuis une génération se présente à nous.
Les sources de toutes les données sont Bloomberg, au 23 septembre 2022.
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